PE争食对冲基金：三支大军开路

　　不置可否，这是一群极其聪明的人，他们试图完成一项极度困难的任务：战胜市场。在他们眼里，刚刚进入对冲时代的国内资本市场充满了“猎物”。

　　“我们就是‘小白鼠’，用来试验这些对冲量化模型的有效性。”一私募经理笑言。

　　但投资者都是看结果的，不管是做对冲还是做股票，做商品还是做股指期货，他们注重的是最终风险收益比。

　　“通过对冲基金博取高收益是一个误区。”吴皓表示，对冲基金更在于追求长久、稳定的收益，能够给投资人十年、二十年，甚至更久的稳定增长是对冲基金的终极目标。

　　为此，对冲基金并不全是高频交易，很多基金甚至几个月才会操作一次，更多时候他们都是在静待时机，力求精准。如果成功，他们将得到丰厚的回报;如果失败，他们也会立刻遭到市场严厉的惩罚。从海外对冲基金史来看，对冲基金很难长盛不衰只赚不亏，过着“神仙”的日子。大部分对冲基金的收益并不如人意，仅有少量的天才会真正地为客户创造价值。

　　如今，中国有了自己的案例。

　　“金益求金”不得不接受这一事实。日前，由于预约赎回客户较多，第一创业“金益求金”基金存续规模连续20个工作日低于1亿元，最终成为首只被清盘的对冲基金。该基金成立于2011年1月21日，首募资金2.36亿元。

　　另外一只被市场关注的对冲量化基金国泰君安君享量化，由于业绩未能达到预期，也同样遭到了客户巨量赎回。截至一季度末资产规模仅剩下1.47亿元，较成立之初去年3月7日缩水了超70%。在成立之初，国泰君安提出了10%~15%的预期年化收益率，而在实际的运行中，该产品成立以来的收益率仅为1.44%。

　　除了君享量化之外，国泰君安还推出了君享套利1至6号6只产品，均属于可以投资股指期货的量化型产品，但业绩也并不理想。

　　根据私募排排网提供的数据显示，截至2012年4月，所有创新策略私募基金中运行满1个月且有净值披露的共103只，4月平均收益率为1.26%，同期沪深300指数上涨6.98%。其中，82只产品本月获取正收益，占80%;21只产品亏损，占20%。最高盈利14.21%，为中海·广发证券定向增发3号;最大亏损为-2.6%，为尚道乾坤合伙基金。

　　从不同策略类型来看，4月定向增发策略大放异彩，是表现最好的策略种类，获取收益率6.67%，基本与沪深300指数持平。其他几种类型策略均跑输沪深300指数，股票多空、股票量化和大宗交易最近1个月的收益率分别为2.43%、2.14%和1.77%。

　　陈琴对此表示，量化投资在中国还处探索阶段，作为舶来品的量化投资这一投资模式还依然处在磨合的过程中，未来国内量化投资基金的发展还需要市场对冲工具和交易规则等方面的支持。

　　另一私募人士也表示，在中国做量化投资的优势是，参与者还较少，更容易获得赚钱机会。但劣势是，A股很多并购、重组等财报外的消息影响股票的涨幅，而这些信息很难从公开信息中获得并且难以统计规律。

　　“现在说哪家做的比较好还为时尚早。例如国泰君享仅运行1年多时间，还不足以去考量，仍需要观察。且很多基金今年2月份才开始正式参与股指期货。”陈林认为。

　　三支大军

　　基金专户、券商集合和有限合伙制私募是目前中国对冲基金的三大主体。

　　中国对冲基金市场，犹如对冲基金自身一样，神秘的似乎没有人能数清现在究竟有多少只产品。在《融资中国》记者采访中，鲜有人能厘清这个市场目前究竟发展到怎样的地步，“一些公司也拒绝和调研机构交流。”

　　在业者看来，虽然在一些基金号称是对冲基金，或许是收费模式、组织机构的形式有点像国外的对冲基金，以及可以做空股指、期货，就认定自己是对冲基金。“最多是形似而已。距离真正意义上的对冲基金还相距甚远，只能说其中一部分是潜在对冲基金的雏形。”

　　“中国内地目前没有一家真正意义上的对冲基金。”一阳光私募人士在接受《融资中国》记者采访时表示。

　　“充其量也就5~10只。”吴皓表示。

　　通过第三方的统计机构也足以证实到这一点。

　　乐嘉庆表示，“尽管推出了对冲基金指数，但并不是说它们就是完整意义上的对冲基金。实际仍以阳光私募为主，其中大部分基金没有用到对冲工具。严格意义上讲，我们所谓的对冲基金与国外对冲基金相比，无论是在投资品种、范围，还是投资策略上都有很大的不同。目前来看，量变还没达到质变，这需要一个过程。我们认为未来私募基金的发展方向就是向对冲基金发展，所以先在名称上叫出来。”

　　陈琴也介绍，“之前普遍研究对象主要集中在阳光私募，阳光私募大部分是属于股票多头，这一比例占90%左右。我们也是刚刚才发布了按照策略分类的‘融智·中国对冲基金分类体系’，按照基金类型、基金策略及基金特点三个不同的维度进行划分。将阳光私募、公募一对多专户产品、券商集合理财产品这些针对高端投资者的属于私募形式的产品，都纳入体系当中。”

　　出现“乌龙”原因在于国内对冲工具比较单一。严格意义上的对冲基金的特点在于利用期货、期权等金融衍生产品，以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，达到在一定程度上规避和化解投资风险的目的。对冲基金需要多种投资工具来对冲风险，但国内的条件还没有完全具备。

　　“融资融券成本太高，达到9%~11%，国外融资融券成本1%。所以用股指期货做空成为大家的主要选择。”陈林说。

　　即便是这样，也并非所有的投资机构都可以自由参与股指期货。根据目前的规定，券商集合理财、公募基金参与股指期货交易，应以套期保值为主，且持有的卖出期货合约价值不得超过其持有的股票总市值的20%。基金专户、券商定向资产管理业务不受此规定限制。与此同时，有限合伙企业参与股指期货虽然没有可以遵循的业务指引，但也没有明确的限制。

　　记者通过多方采访了解，中国的对冲基金在组织形式上主要有：有限合伙形式私募基金、信托形式私募基金(包括信托+有限合伙形式私募基金)、公募一对多专户产品、券商集合理财产品。由于金融监管限制，当前中国对冲基金大部分采用有限合伙制。依托信托平台，由于目前只有华宝和华润两家信托公司开办了此项业务，目前这类对冲基金只有海集方和砺石一号两只产品。
 

　　很多从海外归国的对冲基金经理正在筹备自己的基金，首要任务就是找钱，“找钱的蛮多，但不一定找得到路。”一位不愿透露姓名的对冲基金经理向记者坦言，“民企大佬们不太可能投对冲基金，他们投PE是觉得自己懂，但是他们对对冲基金没有感觉，大部分人也没有那么多现金。他们一般不太轻易相信别人。相比起来，权贵资本可能更容易投对冲基金，但和权贵资本打交道是有利有弊的。机构都在蠢蠢欲动，但监管政策拦在那儿了。”

　　因此，LP教育是对冲基金面临的重要课程。曾有对冲基金内部人士告诉记者，“真想从PE机构挖人过来专门和LP打交道。”

　　就像PE刚在国内起步之初，大多数LP很难接受这个门槛高、流动性差的投资品种，“投资人教育”一度是众多PE最操心的往事，直到现在，还有很多PE专门成立一个部门负责与LP沟通交流。

　　而对冲基金是个太特殊的领域。LP首先要理解这是一个相对来说风险较低的投资品种，一般追求绝对收益，LP要有长期投资的理念，甚至比PE投资期还长。对冲基金的波动性比较小，或许它的收益曲线每年都在上扬，但短期内并不明显，但长期看，LP的财富积累是相当可观的。当然，与PE锁定投资期不同的是，LP在每个季度可以从开放窗口中赎回对对冲基金的投资额。

　　前段时间，国内首只对冲基金第一创业“金益求金”因客户大规模赎回被迫清盘;另一只明星产品国泰君安君享量化也遭巨量赎回，一季度末规模只剩1.447亿份，较成立时的5.08亿份缩水71.5%。

　　面对如此尴尬的结果，艾方资产总裁蒋锴对记者分析，“君享量化其实一直没有亏损，去年和今年都是正收益，但在用股指期货对冲后收益不高，去年大概做了5%左右的正收益，由于同期估值下跌约30%，投资人还比较满意。今年其收益不到2%，而同期的股票市场涨幅较大，所以投资者就用脚投票，选择赎回。我觉得这其中一个重要的原因是中国的投资人还不够成熟理性，过分追求短期收益。”

　　不少对冲基金业内人士均对记者道出了这样的苦恼，“国内投资人期望大起大落的财富创造过程，但对冲基金在大起大落的牛熊市中或许没有赚钱，但是当10年过去后，你当初投资的100块钱肯定会有一个好的回报，只是这需要一个过程。”

　　由此看来，对冲基金更注重避险和保值，而不是追求短期翻倍的财富神话。

　　扎堆香港

　　2010年7月22日，美国总统奥巴马签署了自经济大萧条以来规模最大的金融改革法案《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，加强了对PE和对冲基金的监管。自此，包括索罗斯在内的国际对冲基金纷纷逃离美国监管，赴港避雨。

　　除了国际顶尖对冲基金外，中资背景的对冲基金也跨境驻扎。2011年5月，以北京为基地、管理资产3.2亿美元(约24.96亿港元)的淡水泉投资管理(Springs Capital)旗下淡水泉香港(Springs Capital HK)获证监会发牌，在港开业。另外，由前花旗美邦投资组合经理詹晋杰(Daniel Chan)等五人创立的跃马资本投资(Emerald Orient Investment)，同获证监会发牌，成立大中华对冲基金。

　　赫赫有名的淡水泉投资成立于2007年，由以赵军为首的七名人士成立，公司以北京为基地，同时在新加坡有基地，旗下对冲基金“淡水泉中国机会基金”管理资产9,860万美元(约7.69亿港元)，目标是投资于700家市值介乎2亿-30亿美元的A股公司、B股及香港中资股。自2007年9月起，基金的年回报率20%，跑赢A股。

　　香港确是对冲基金的天堂。目前有30%的全球对冲基金设在中国(包括香港)，这一比例仅低于美国。但也有业内人士告诉记者，“如果做跟中国有关系的投资，可能香港是个比较合适的选择。但大部分对冲基金还是在欧洲和美国。”

　　同样设在香港的对冲基金——盘实资本总裁杨向东对记者道出缘由，“对冲基金一般都在开曼注册，LP可以不用交税，而对冲基金管理公司的运营和操作实际是在香港，是在银监会的监管之下。以前对冲基金在美国几乎是没有监管的，这也是对冲基金的优势。金融危机之后确实有很多基金出事了，所以监管也在逐步加强，这确实对对冲基金的经营模式有很大的影响。像我们做亚洲，包括中国的投资，香港确实是一个比较好的选择，第一，税的考虑;第二，监管的考虑，相对比较宽松。还有一个就是新加坡，现在正跟香港竞争，所以不断提供一些有吸引力的条件。”

　　“美国监管越来越严，以前传统的优势就不具备了，美国有个先天的劣势是税收比较高，相比香港、新加坡这样的地区。但是美国以前监管是非常放松的，所以对于广大基金经理来说是一个比较好的选择。但现在美国监管趋严之后，对他们的吸引力在下降。香港相当于中国的一个桥头堡，募资这方面也有先天性优势。设立在香港的大多都是华人的基金，监管比较放松，香港本身就是自由港，效率高，对对冲基金来讲，行政成本和管理成本都降低很多。”蒋锴说。

　　挣脱夹缝

　　其实，在中国内地市场，对冲基金一直没有政策优势，是夹缝中生存。不久前，中国监管部门给QFII大松绑，却暂不考虑对冲基金等境外机构。

　　国内的阳光私募基金正在通过QFII“接活儿”，曲线进入对冲基金领域。据消息人士对《融资中国》记者透露，淡水泉总经理赵军已经拿到QFII的合同，约2亿美金投资A股。

　　对冲基金要摆脱现状，需要跨越几道障碍。

　　“金融工具太少。但我们认为金融工具会越来越多，白银、原油的期货，包括一些商品期权、股指期权、国债期货等，相信金融工具会越来越丰富。”吴皓表示。

　　不过，对于人们最为看好的、作为对冲基金雏形的阳光私募而言，最大的不足是对机构进入市场进行限制，比如限制开户、限制资金大小、只能对冲20%的现货。

　　“尽管市场上已有两家信托取得股指期货业务资格，但更多的信托机构仍迟迟未获得参与股指期货的资格，合伙制阳光私募基金仍占现有对冲基金主流。”陈林介绍。

　　据了解，合伙制阳光私募基金可以开设一般法人账户，需准备的材料和流程也较为简单，且可以从事套保、套利、投机多种交易。实质上，合伙制私募基金并不是一个真正的公司，只是利用公司的形式来做二级市场操作。不过，相比阳光私募基金“信托份额”转让时无需缴付相应税收，合伙制基金出资人面临约20%个人所得税的缴付义务。有限合伙肯定要考虑税负问题，他们在尽最大可能合理避税。这使得不少合伙制企业扎堆在珠海横琴、天津滨海新区等地，一些资产管理公司则嫌麻烦干脆选择放弃。

　　另外则是缺乏较好的对冲基金经理。

　　乐嘉庆也表示：“真正能在这个市场上站稳脚的，不一定是从华尔街来的。中国市场有自己的特点，最好是本土的管理者和外来的技术相互结合起来，既有专业知识又能很好地和国内市场特点投资习惯相结合。”
 

　　虽处于萌芽和探索阶段，但我们仍然想窥探中国对冲基金未来的发展路径，是否会走出中国特色?是否会能够新业务模式?

　　“国内基金行业应该严抓内幕交易。当我们跟国外基金打电话的时候，他们都会有律师在旁边读一通东西，告诉我们什么该说，什么不该说，他们也害怕听到行业内幕。一旦听到内幕，他们马上回去锁住相关股票，不能做任何交易，严格到这种地步。国内还应该借鉴的是，国外对冲基金始终跟中小投资者站在一条线上，很多国外的对冲基金最后是跟国外的公司斗争，因为他们跟中小投资者站在一条船上，他们客观上是为了自己的利益，主观上是为了中小投资者，尤其在公司停牌和一些重大事情上面，对冲基金会跟公司打得很凶。”国内某研究海外市场的机构高管对《融资中国》记者透露。

　　“我们今后两三年的重点还是看美国上市公司的私有化项目。原来看的还是买壳上市的中小型的企业，现在越挑越少。做私有化的不仅仅局限于中小企业，也不仅仅是借壳上市的公司，包括正常途径IPO的公司，也包括蓝筹公司。另外是退出方式，最早看的是美国下、香港上，短平快，一年或者一年半就退出了，市盈率可能没有那么高的想象空间。尤其现在PE的介入，大家更多看到的是回归A股的模式，现在券商、律师等也都在给我们一些意见，怎么去做尝试。”钟情私有化的杨向东准备继续匍匐于此。

　　“因为美国和中国的监管不是完全一样，还有，如果对冲基金所发的产品本身是好的话，为什么不能够卖给普通人?因为一些不必要的监管，使得我们只能为富人服务，让富人恒富。这样不见得合理。监管和产品设计怎么做到让普通人来分享?”上述从华尔街归国的对冲基金经理对《融资中国》记者说。

　　“从策略上来说，中国跟海外市场是越来越接近了，大家都在探讨一些套利的策略，但转融通等政策还没有出来之前，大家都不太好做。以后这些工具出来了之后，会有越来越多从海外回来的基金经理，把海外的策略搬到中国市场来做。假以时日，看十年之后的中国市场，格局会和国外的市场越来越接近。从整个市场格局和参与的机构格局来说，以后的产业集中度也会越来越高。对冲基金主要还是人才，大的对冲基金能够提供一个很好的平台，也能给人才提供一个很好的资质，这是刚刚起步的对冲基金不能去比拟的。现在国内的从业人员大多还是传统的公募基金的基金经理，市场上所谓的对冲基金还是券商和公募，通过专户和券商理财的方式在做。未来会有一批独立的对冲基金机构越做越大。”艾方资产就是这样独立的对冲基金机构。

中国海外对冲基金3月收益情况

 　　2012年4月成立及仍在募集的创新策略产品列表

国内对冲基金分类概览