书名：我的PE观——资深创业投资人陈玮的十年投资心路
作者：陈玮
出版社：中信出版社
内容简介：
经济的高速增长，商业模式的快速变化，为近二十年的中国带来了数不胜数的创业机会，也使得中国的投资业风起云涌。每一个迅速成长的企业背后，都有着投资的助力。获得投资也成为创业企业获得快速增长的关键。但是疯狂追逐PRO-IPO项目的高额回报，投资人和管理者之间的职责不清，让中国PE蒙上了一层灰色的迷雾。
在中国特殊的商业和资金环境下，中国的PE形成了怎样的投资逻辑?与国外相比，中国的PE有哪些不同?未来PE将走向何方?
“创投老兵”，最早从事创业投资的元老、中国创业投资十佳基金管理人、中国杰出风险投资家、中国十大最具影响力的风险投资家、中国最佳创业投资人，东方富海投资董事长陈玮先生，向你讲述十年投资心得，归纳出中国式投资逻辑和要点，为投资者和创业者提供可借鉴的经验。
作者简介：
陈玮：2007年创办东方富海，现任深圳市东方富海投资管理有限公司董事长、中国中小企业协会副会长、中国投资协会创业投资专业委员会副会长。曾任深圳市创业投资同业公会会长、深圳创新投资集团总裁。
2002年、2003年“中国创业投资十佳基金管理人”，2005年“中国杰出风险投资家”、“中国十大最具影响力的风险投资家”、“2008中国金融十大风云人物”，2009年、2010年“最具发现力创业投资家”，2009年“ChinaVenture 中国最佳创业投资人物TOP10”，2008年、2009年、2010年福布斯“中国最佳创业投资人”。
厦门大学会计学博士，荷兰尼津洛德大学工商管理项目访问学者。厦门大学、厦门国家会计学院、兰州商学院兼职教授。北京大学、清华大学、上海复旦大学EMBA及总裁班授课教授。
东方富海目前管理东方富海一、二、三期股权基金，同时管理皖江物流产业基金和杨凌现代农业生物基金，累计管理资本规模近80亿元人民币。目前，东方富海投资项目近90个，已有11个项目成功上市或退出。
目录
序 一
自 序 三个“没想到”成就我的PE人生
第一部分
中国PE：下一个10年的新故事
热钱下的PE大众化之忧
冬天又来了吗?
第二部分
PE退出渠道：忘掉创业板，忘掉IPO
忘掉创业板，忘掉IPO
绝不能停了IPO
第三部分
PE募资：从“就差钱”到“不差钱”
LP与GP的距离美
PE的模式之争：公司制PK有限合伙制
PE募资：从“就差钱”到“不差钱”
第四部分
PE技巧：本土PE的10条准则
PE投资的10条准则
9个数字决定投资成败
除了投资，还投什么?
序一
陈玮将书稿递到我手上的时候，我连说了两个“没想到”，一是没想到我当时的一句话居然促成了一个专栏，二是这个专栏居然还成了一本书。我跟陈玮认识快10年了，初识的时候他还是深圳市创新投资集团有限公司(简称创新投)的总裁。2008年上半年，有一次我和陈玮聊天，谈到了当时火热的PE(私募股权基金)，我就跟陈玮提了一句：“你做PE有这么多感悟，应该把它记录下来，这样既能跟大家分享，也是一种历史记录。”后来陈玮就在《新财富》杂志开了一个PE专栏，写行业里面的一些现象和自己的体会，他把每期杂志都给我寄一份看。写一期不难，难的是连续写了两年半，共30期。现在这30期专栏文章结集出版，我由衷地感到高兴。
中国的PE发展一直和资本市场分不开，股权投资本身就是资本市场发展的组成部分。PE跟资本市场，一个是一级，一个是二级，互相影响，关系密切。资本市场既是PE的出口，也是PE的风向标，引领PE的方向。看看这些年的发展，每次出现推动资本市场发展的改革时，也会极大地推动PE的发展。股票全流通改革，中小板、创业板推出等，莫不如此。而新三板[①]的改革，相信在未来也会推动PE的发展。目前，我国多层次的资本市场体系已逐步建立，并正在不断减少，以前制约PE发展的退出问题也不复存在。可以相信，在资本市场不断发展完善之后，PE也一定会迎来更快更好的发展。随着资本市场等相关宏观环境和政策法规的完善，制约PE发展的因素，以及PE发展中存在的问题和困难都在不断减少。不过，近两年来，PE日益表现出过热的迹象。这不仅可以从募资投资的数据中看到，也反映在投资领域普遍存在的急功近利的心态上，值得我们关注和深思。
作为PE行业里面比较资深的人士，陈玮善于结合自己的业务对PE的发展进行思考和总结。这些文章里面有许多他自己独特的观点，也有许多他做投资的经验，我想，这对任何一个关心PE发展的人都会有很好的启发并值得借鉴。
目前，国内PE的发展，实践远领先于理论，作为一个舶来品，PE在中国的快速发展值得大家思考，而下一步的规范发展也需要大家更多的讨论。希望陈玮的这本书是一个开端，引发更多观点的表达，让更多的人来关心PE，从而让PE的发展更为稳健和持久。
刘鸿儒
中国资本市场研究会会长
中国证监会首任主席
自序 三个“没想到”成就我的PE人生
“人生很难规划”，这句话有些道理!小时候，先是想当医生，后是想当兵，结果高考之后碰到的第一个“没想到”就是学了会计。在20世纪80年代，中学毕业的出路就是以就业为导向，能考得上大学在同学眼里就算是很幸福的事情了。记得填报志愿的时候，兰州商学院刚刚恢复本科招生，当时招生的只有两个专业：商业经济学和财务会计学。那时，会计在我脑海里的印象还是电影《白毛女》里黄世仁的管家穆仁智的形象——戴个瓜皮帽，手里拿个算盘跟着黄世仁晃来晃去，所以我最后报的志愿是商业经济，感觉这个专业要比会计学强不少。但由于报考商业经济的人太多，我最后被调剂到财务会计专业。进校后我一问同学，发现80%的人报考的都是商业经济。无奈，我只好和“算盘”打起了交道。从被动地学习会计到喜爱会计，直到最后自己还有幸师从中国会计学泰斗葛家澍先生学习并取得了会计学博士学位，这一切都是“没想到”。记得1991年去厦门大学读书的路上，我还碰到一件与算盘有关的趣事。在火车上，我遇到了一位老会计，聊天时他的一句话令我至今难忘：不知你的算盘打得多快才能当会计博士啊!我们读会计，正赶上中国改革开放的时代，马克思《资本论》中的一句话——“经济越发展，会计越重要”在中国经济发展中得到了最好的验证。中国改革开放的30年，会计越来越得到重视，在经济发展中的作用越发重要。会计知识为我现在的投资和管理工作打下了良好的基础，通过会计报表不仅可以看到企业经营的全貌，还可以据此判断企业未来的价值。现在的会计不用再打算盘了，但会计对企业经营最本质的意义还存于核算之中。会计知识能够让投资家在投资过程中拥有一双“火眼金睛”。
第二个“没想到”就是自己大学毕业后的第一份工作是老师。那时觉得老师是个穷饭碗，整天和学生打交道没意思，工作也缺乏挑战性。可由于当时还是计划经济，毕业后统一分配工作，自己无法选择职业，结果老师这份工作我一干就干了近15年。现在回想起这段职业历程，感到它对我的人生影响巨大：首先，老师这份工作练就了我很强的逻辑思维和表达能力，甚至改变了我以往内向的性格;其次，老师这份工作要求我必须不断努力学习，只有不断学习和钻研，才能站好那个讲台。而且正是这份站讲台的工作成就了我的学业，从本科到博士，从国内到国外，让我的学识和见识都得到了提高。最后，由于有过多年的教学经历，从2002年开始从事PE投资工作以来，我似乎还没有过足当老师的瘾，陆续在清华大学、北京大学、复旦大学、上海交通大学、厦门大学、国家会计学院等高校和科研机构给EMBA(高级管理人员工商管理硕士)和总裁班的学生上课。讲课不仅给我带来了传授知识的愉悦，也令我得到了学生的尊重，同时对于自己的人际拓展和投资业务的开展也有很大的帮助。很多听过我讲课的学生如今已经成为了我的投资人，还有些学生的公司也成为我投资的项目。在复旦大学获得的“最受学生欢迎老师奖”，也令我的教学与投资工作变得更加愉快而有意义。
第三个“没想到”是我人生的第二份工作，也很有可能是我的最后一份工作——从事PE投资。1999年，我作为访问学者从荷兰商学院(BSN)访学归来，国外一年的访学经历让我很想把多年所学在实践中操作一下。老师这个职业让人很容易就知道人生最终的结果，如果想继续接受挑战，应该从事具体的企业管理或财务工作。我在大学里一直在教别人怎么做生意、做核算，却从未亲身实践过，纸上谈兵的味道有点浓，想想就这样在学校里待一辈子多少有些不甘心。于是在我35岁的时候，我来到了中国最具创业精神的城市——深圳。刚来深圳的时候真不知道自己适合做些什么，当时听说创新投刚刚成立，就投了一份简历去应聘，尽管我当时对风险投资或创业投资还一无所知。半个月后，经过当时创新投总裁阚治东先生不到10分钟的面试之后，我就从一名老师成为了一个满怀创业梦想的深圳人，而阚总也成为我从事投资的第一位领导和老师。从事投资的紧张和压力与我当老师时的职业状态完全不同，当时的工作热情不仅源于想挖到报纸上所说的20世纪最后一桶金——创业板，也因为这份新职业给我带来的新奇和挑战。作为一个深圳人，时间一晃便过去了11年，从创业板说开又停，从“中国懂得风险投资的人不超过5个”，到如今连普通百姓都知道创业板和市盈率，PE投资在中国投资界的地位越来越重要，我也真正实现了自己的创业梦想。在过去的10年中，我不仅见证和参与了中国PE和创业板的成长历程，同时也深深爱上了PE投资这一行业。从创新投到东方富海，从国有企业到民营企业，从只知道会计到懂得了投资和管理，从PE的退出实践到中国多层次的资本市场，从满身活力到双鬓染白。现在的我，离那个需要“打算盘”的会计职业越来越远，对PE投资的热爱却愈加浓烈。PE投资这个我从没想过从事的行业，已然成为我人生最后的职业规划和选择。
很多年轻人都梦想能从事自己喜爱的工作，希望能够爱一行干一行。而我的经历却告诉我要干一行爱一行，把自己的理想规划到自己所从事的工作当中去，从所从事的职业当中寻找到自己的理想和快乐。人生也许就是由很多“没想到”构成的，这或许正是工作和生活的意义所在。
第一部分 中国PE：下一个10年的新故事
中国PE的春天总是那么短暂，属于PE的似乎只有夏天和冬天两个季节，要么无人问津，要么一拥而上。2006年以来的5年时间里，中国PE的发展，总是跟外部环境有着密切的关系，跟随外部环境的变化而波动，经历了“热——冷——热”几轮来回。2006年、2007年，PE的财富故事刚刚在资本市场显现，嗅觉敏锐的热钱就开始涌入PE。而2008年下半年开始的世界金融危机，又立刻让PE跌入冰谷。2010年开始，PE再次热了起来，千军万马涌入PE，“钱多、人多、手狠”成为目前PE的现象。从PE的冷热交替中，不仅可以看到钱和人的走向，也可以看到政府对PE的监管态度。
经历了风风雨雨，如何让PE有一个相对稳定的发展环境，避免不是发高烧就是打寒战的状况;如何让PE走出自己的稳定发展曲线，而不再依附性地波动，是摆在我们面前的议题。
热钱下的PE大众化之忧
2007年以来，众多来自楼市和股市的民间资金进入私募股权行业，催生了新一轮的PE热，并导致这一行业出现“三多三少”现象：机构小的多，大的少;热钱多，经验少;PE多，VC少。这些热钱往往以炒股票的心态做PE，希望通过IPO(首次公开募股)在短时间内带来“快钱”，导致Pre-IPO[②]项目竞争激烈，投资价格快速攀升，令人忧虑。
“他们才出8倍市盈率，还有那么多限制性的要求和条款，我们出12倍，不需要对赌，也不参与管理。”2008年，我们的投资项目已经第三次被其他投资机构以这样的方式“抢掉”了。这一现象背后，是投资机构的遍地开花，而且PE远远多于VC(风险投资)。
2008年年初的PE大会和第十届中国风险投资论坛，更能让人感受到PE、VC的滚滚热浪：以前几百人的会，现在规模过千;以前参会免费，现在几千元的票价还挡不住潮涌的人流;现在去饭局，一桌人递过来的名片中，常常会有四五张印着私募股权或私募基金投资公司的各种头衔。这场始于2007年的PE热，让我们感觉又回到了2000年VC热的时节。
“钱”的属性决定“投”的属性
不过，2008年的PE热与2000年的VC热不尽相同。2000年的VC热属于“创业板拉动型”，它的出现基于两个原因，一是中国准备推出面向中小企业的创业板市场，二是中国市场受美国纳斯达克市场上VC机构创造的投资神话鼓舞。那一时期，VC概念刚进入中国内地，很多人对此还是一知半解，政府的资金成为投资主流。而2008年的PE热属于“财富效应型”，民间资金的参与热情远高于2000年的VC热，最直接的原因是它们受到了中国企业在美国和深圳中小企业板上市带来的可观收益的激励，以及即将推出的创业板的利好。从2007年来看，国内PE领域的非政府资金已经接近70%，资金总量是2002年的4倍多，民营企业和个人的投资量增加很快，已经成为股权投资市场不可忽视的力量。
中国本土的私募股权投资行业，目前有“三多三少”现象：小的多，大的少;热钱多，经验少;PE多，VC少。
首先，国内的PE和VC，仍处于发展初期，专家理财的观念还正在形成中，所以投资机构募资难，规模小。虽然投资机构的数量不少，但大多是管理资金规模几千万元的小型机构，全国管理10亿元以上资金的投资机构没有几家。这也导致很多机构的持续投资能力、经验积累都还不够。
其次，由于热钱多，有经验的管理人少，投资多倾向于追逐IPO项目。现在市场上流传的投资赚大钱的故事太多，大家都在讲“过五关斩六将”，却很少有人讲“败走麦城”。人们看到的都是些成功的经典案例，都在计算着投资上市后几十上百倍的收益，少有人看到那些失败的案例。这个以前只有外资一枝独秀的投资领域，被钱追逐着：钱是“热”的，投资也温度不低，导致Pre-IPO项目竞争激烈，投资价格攀升很快。市场上到处流传着投资一两年后就上市的故事，人们都在以炒股票的心态做PE，希望热钱能通过IPO在短时间内带来“快钱”。
另外，LP(有限合伙人，为PE的出资者)和GP(普通合伙人，为PE的管理者)界限不清晰，LP都想当GP，认为出钱的人就是管理的人，简单地认为有钱就能作投资，导致投资领域的专业性不强。
第三，私募股权投资有VC“PE化”、PE“Pre-IPO化”，即投资阶段后移的倾向。只要有可能去IPO的项目都变成了“靓女”，投资者蜂拥而上，“风投”变为“疯投”，热钱追着项目走，项目随着价格上，甚至有些中介机构建议企业采用招标的方式来进行融资。价格和关系成为PE投资实力的一部分，相比较而言，早期项目却少有投资者问津。2007年，有80%的投资投向了项目发展的中后期，很多以VC为主的机构也进入了PE领域。热了PE，冷了VC，形成“PE投资靠酒量， VC投资靠胆量”的尴尬局面。
不过，投资后移倾向的出现，也不能都怪PE及VC们，因为说到底，还是“钱”的属性决定了“投”的属性。
中国本土私募投资机构最大的问题之一就是“拿短钱干长活”，很多资金都来自于房地产和前几年股票市场中赚来的快钱，真正的长线资金如社保和保险基金，才刚刚开始进入直接投资领域，行业内的主流资金还是企业和个人的快钱，有限合伙制也刚刚开始在PE和VC投资中采用。人们都太着急，恨不得所有投资都像做股票，今天听到消息明天就能套现发财。我们基金的LP问得最多的一句话就是“咱们今年有几个能上市，能有几倍的回报”，而其时基金成立还不到一年。这样的问题让我觉得哭笑不得的同时，却也能够理解。因为对中国民营企业家来讲，这是他们第一次将自己一分一角赚来的钱交给别人来管理，他们能这样做，在中国投资领域就已经意义非凡了，7～10年才能有回报，对民间资本来讲或许时间确实太长了。
有钱不专业是万万不能的
在PE和VC行业里钱是万能的，但有钱不专业则是万万不能的。不管VC还是PE，都是专业性很强的投资活动，是要由专业的GP来从事的投资活动，不适合大众参与。它与股票投资有着不同的行业规则：股票投资就像是鱼池里捞鱼，股权流动性强，在二级市场上投资一旦发生亏损也能立即止损;而股权直接投资仿佛在大海里钓鱼，要靠更专业的人员和工具，会面对更大的风浪，你可能会捉到一条鲸鱼，也可能连一只虾米也捞不着，血本无归。由于股权的流动性较差，尤其是在企业处于发展的低谷时，这也是股权流动性最差的时候，要实现马上退出往往是不可能的任务。因此，私募股权投资是一件风险高、专业性强的事情，投资加增值服务是这个行业的重要特点。增值服务能力也是PE和VC行业的核心竞争力。
工欲善其事，必先利其器。要想从事私募股权投资，选择好GP，确定一个正确的投资理念，并坚守这一理念非常重要。投资最怕的就是投资策略随市场的变化而变化，随市场的冷热而冷热。
要想成为一个好的GP，必须具备几个条件：第一，要有专业背景，最好是双学历背景，本科学理工，研究生学管理，不仅懂技术还要懂企业;第二，要有企业管理的经验，了解企业，这点非常重要，做过企业和没做过企业的人对企业的理解完全不同，GP可以不懂技术，但一定要懂得管理;第三，要熟悉资本市场，要把投资的企业做上市，了解资本市场的规则是最基本的条件;第四，要有良好的沟通交流能力、谈判技巧，因为“谈话”会成为投资和管理过程中的主要活动;第五，要有资源整合能力，人脉关系广阔，具有组织才能，要了解企业的需求，并且能够发现和满足这种需求;第六，要眼光独特，善于从众多的企业中发现好的项目;第七，还要有点“运气”，投资、退出的时机都要把握好，投资太早风险大，投资太晚赶不上，要对整个影响投资的宏观、微观形势进行分析才能把握恰当的机会。
在所有这些条件中，对企业综合判断的“经验”最为重要。世界上大多数专业人士都可以由学校培养，但能够做VC和PE的GP是学校培养不出来的，只有时间和实践才能培养出这个领域最为重要的专业投资能力。
专家型的GP是创业企业的教练，教创业者怎样做企业。一家企业的成功绝非一朝一夕之功，在从投资到退出的时间周期内，GP每投资一块钱，也会为企业投入一块钱的增值服务。VC在这一点上更为明显，做VC要有耐心和眼光，要帮助企业成长和发展。对PE而言，则要有行业整合的经验和视野。一个成功的VC投资项目，要靠“50%经验+30%钱+20%眼光”，而对PE而言，这个公式也许要改为“50%钱+40%经验+10%运气”。
另外，PE和VC的成功需要一定的资金规模，做PE和VC的特点是通过项目成功的概率来覆盖失败的概率，对于VC更是这样。成功的项目中往往伴随着项目失败的必然性，这就要求投资机构一定要有适当的规模，通过资金配置和投资经验，让成功的收益超过失败的成本，VC才能取得收益。如果是小规模的投资机构，管理成本、人才和投资成功率都难以保证，对投资资源也是一个浪费。
稚嫩的PE之花承受得了夏日骄阳吗?
本土的PE、VC热，让我们这些经历过冬天的人又喜又忧。喜的是随着经济的高速发展，中国真正进入了投资时代，PE行业经过近10年的培育，已经得到了市场的认可，并培养了一批富有经验的管理团队，这与2000年的VC热只追逐创业板的概念不同。忧的则是2008年PE热有大众化的倾向，造成了个体规模不足、机构数量过多的现象，而且投资阶段后移，早期项目得到的关注度不够，PE对企业的增值服务能力不够，行业的健康发展受到影响。大家往往看到的都是领奖台上光鲜的面孔，是百度、阿里巴巴、同洲电子、潍柴动力的财富传奇，谁也没看到这些项目成功背后PE和VC所提供的专业服务，更看不到那些倒下去的失败投资。
我们不喜欢冬天，但同样担忧夏天。中国的PE，特别是VC，经过几年漫长的严冬，才逢春天，却很快就进入了盛夏，不禁让人担心，这稚嫩的PE之花能承受得了夏日的骄阳吗?有时候，过热的天气带来的危害比冬天更为严重。2002年VC潮水退去时，有近一半的投资机构悄然离去，等这一轮热浪退去，还会剩下几多PE和VC?
进入2008年6月，上证指数跌破3 000点。二级市场股票价格的市盈率下降，对投资市场的PE和VC未必不是一件好事，PE热也应该降降温了，理性的资金与理性的投资对PE和VC来讲同样重要。随着创业板的推出，希望它能真正成为中小企业上市融资和提升管理的平台，成为PE与VC退出和增加投资能力的通道，而不是一个热钱的投机市场。
同在2008年6月，全国社保基金宣布投资鼎晖投资和弘毅投资两家机构，开启了真正意义的长线资金投资本土投资机构的大门。只有出现一批能成熟地理解PE和VC内涵的LP，中国才会出现百亿规模的投资基金，成长起更多有经验和管理能力的专业GP，本土的VC和PE才会走向国际化和专业化，才能够与外资机构相抗衡，也才会产生真正高水平的投资家和投资案例。
冬天又来了吗?
随着宏观环境的变化，PE投资失败的案例多了起来，2008年，有关“过冬”的话题从制造业、房地产业传导到了PE和VC行业。如果冬天来临，PE们就要作好过冬的准备：利用市场降温的机会发现一些好且便宜的项目，同时提升投资管理水平和对项目企业提供增值服务的能力。
2008年6月以后，市场上的坏消息多了起来，PE“失败”的案例也渐渐浮出水面。首先是PE投资的大量视频网站被关，亚洲互动传媒从东京证券交易所退市，以前被国际大牌PE机构追逐的服装零售模式的创新者ITAT(国际品牌服装会员店)在IPO时受到质疑，PE投资的正保教育(DL.NYSE)在登陆纽约证券交易所(下称纽交所)首日就跌破发行价，在国内中小板上市的PE参股企业截至2008年10月已有13家跌破了发行价……此外，还有许多不得不推迟IPO计划的PE投资项目。
根据投资中国网(ChinaVenture)的统计，2008年7月PE投资回报率降到了0.57倍，而2008年1月，这一数字还高达4.39倍。美国的情况也好不了多少，安永会计师事务所最新的全球IPO季度报告显示，2008年第二季度全球IPO项目数量和募集资金都比2007年减少50%以上。美国创业投资协会(NVCA)的报告称，到2008年第二季度，美国证券市场出现了自1978年以来首次没有VC投资的项目IPO的现象。
由于宏观环境的变化和投资收益预期的降低，不少希望在一级市场上赚把快钱就走的资金已经开始撤离PE领域，以前答应投资的LP也开始犹豫不决。过去采用最多的股权投资集合类信托产品在2008年5月之后，只募集了17亿元左右，而此前的两个月，其募集金额超过60亿元。
另一方面，很多有关“过冬”的话题，也从制造业、房地产业传导到了PE和VC这个“有钱”的行业，在很多PE和VC的专业会议上，大家开始悄悄谈论这些严肃的话题。
PE大腕初尝败绩
无论PE还是VC，投资的高风险高回报本是常态，不过，由于中国投资行业起步时间不长、资金选择机会较多，投资项目多集中于成熟度较高者，因此不少国际知名机构的投资成功率达到80%甚至更高，远远超出国际平均水平。然而，在2008年这个寒意初现的夏季，前几年打造了盛大网络、百度、携程、分众传媒等著名投资案例的国际知名PE机构，日子过得有些郁闷。以前它们的投资几乎就是IPO的代名词，企业一旦受到它们青睐，就会成为资本市场的宠儿，这种“金手指”式的神奇财富效应，在市场上制造了强大的示范作用。但这一局面也受到了挑战，一些“腕儿级”PE机构的投资失败案例开始多了起来，这是过去很少见的。
先是2008年8月，在东京证券交易所(创业板)上市的“中国第一股”——亚洲互动传媒有限公司由于高管人员违规担保资金宣布退市，这不仅使一些活跃在国内的国际知名PE遭受了资金的损失，也令其名誉受损。
ITAT的机构投资者也面临尴尬的局面。这个累计吸引了1.2亿美元投资的服装零售企业，由于商业模式和财务问题，上市申请被搁置，涉足其中的一些知名PE机构的退出变得不可预期。
中国网络视频行业曾先后吸引了近3亿美元的风险投资，但之后由于版权问题引发的官司越来越多，2008年下半年以来，先后有凤凰网状告酷6网和联播网、中央电视台状告迅雷网络和世纪龙网络奥运视频转播侵权事件，视频网站遭遇了严冬，有媒体用“中国视频网站版权案缠身几将全军覆没”之类的标题来描述这一状况。随之而来的是大量视频网站被迫关闭，国际著名PE机构投资2亿多元的我乐网(56.com)从2008年6月开始关闭了38天，其在Alexa流量排名从之前的100名以内跌到了1 000名以外，即使网站重开之后也仅勉强恢复到500名左右，损失巨大，以至于这家曾经被看好的网站宣布将彻底退出纯粹的视频网站行列。对其PE投资机构而言，打击可想而知。
目前的这些失败案例说明，在全球经济放缓和国内宏观调控、PPI(生产者物价指数)上升、产业升级、资本市场低迷的情况下，PE投资所面临的环境也发生了相应的变化，以前那种以“投资加上市服务”的模式需要向更深层次的增值服务模式转型。这对PE投资家们提出了新的要求，他们需要重新审视增值服务的重要性，提升投资管理的能力，包括加强对项目企业的经营环境、商业模式、法律环境的研究，帮助项目企业提高管理水平、管理层的执行力和道德水准。
新商业模式受到考量
对PE和VC来说，项目企业的商业模式创新有时比技术创新还重要，因此而成功的投资案例比比皆是，但2008年以来，很多新的商业模式正受到越来越多的挑战。首当其冲的是在资本市场上创造过奇迹的新型网络公司，除了那些具有清晰商业模式和大规模收费用户的游戏、在线交易网站外，已经让投资者烧了很多钱的、基于WEB 2.0的众多网络项目大多还缺乏一个让人觉得心里踏实的赢利模式。大家似乎都把注意力放在了基于网站注册用户数量所带来的可怜的广告收入上，这与维持网站的大笔费用相比却是杯水车薪。
四处可见的网络招聘公司境况也不理想，除了率先登陆纳斯达克的前程无忧目前还有赢利外，与其鼎足而立的主要竞争对手智联招聘和中华英才网还处于亏损状态。三大公司采用广告“烧钱”的营销方式进行的激烈竞争仍处于白热化状态。由于与美国网络招聘商Monster所签的对赌协议生效，中华英才网被收购已成定局。这种拼资金的模式最终胜负还要靠投资者的资金和时间来判断。
在互联网这棵参天大树上，人们已经采摘到了门户、网游、网上交易的硕果。其他的项目都还在成长，什么时候什么样的鲜花能成为PE投资家们渴望的硕果，可能还需要再等上一段时间才能见分晓。
另外，投资机构面对的商业模式创新出现了许多模仿者，如一个分众传媒成功了，就产生了一系列类似的广告模式：你在电梯做，我就在汽车上做;你在写字楼做，我就在居民区做;你在机场做，我就在医院做;你在乘客座椅上做，我就在公交车的拉手上做;你在桌子上做，我就在洗手间做。因此，我们在中国看到了世界上最多的广告商业模式：楼宇和卖场里有分众传媒，公交车上有华视传媒、世通华纳和巴士在线，火车上有鼎程传媒，机场和航班上有航美传媒，出租车里是触动传媒，餐桌上有桌之尚，酒店则是百泰的天下。除了具有资源垄断型的广告模式外，其他复制型的准分众传媒目前的发展空间越来越小，其中户外广告的冬天在2007年年底就已经出现了。由于广告资源竞争的加剧，一些新媒体已经暴露了一定风险。曾经获得7 000万美元投资的巴士在线，2005年至2008年的广告收入不足1亿元，经营前景不容乐观。
由于有了国美电器、苏宁电器成功的连锁商业模式，商业服务和销售连锁也成为PE投资的宠儿，不同的消费品企业都想借助连锁式渠道建设的途径来创富，但在激烈的市场竞争中，真正能活下来的创新模式还不多见，曾经被PE追逐的ITAT“铁三角”连锁经营模式在IPO时被质疑，正是这一模式受到挑战的典型代表。
商业模式的创新必须适合市场的需要，不管什么类型的商业模式，最终都要落地生根，以收入和利润来考量。2007年下半年以来，越来越多的PE机构开始重新思考自己的投资领域和策略，所谓的商业模式创新开始失宠，技术创新和传统产业得到越来越多的认可。有时候，把简单的模式做到极致就是最好的商业模式。
本土PE如何过冬
中国本土的PE和VC也面临考验。2008年，上证指数跌破2 000点，虽然大家都知道市场不好的时候正是投资的好时机，但看到这样的市场和宏观经济形势，真正投资起来还是有点犹豫。一是国内资金主要来源于国有企业、民营企业和个人，它们承受风险的能力和等待回报的耐力都很有限。2007年PE热的时候，大家都热衷于成熟期和Pre-IPO项目，现在市场不好，创业板推出也没有时间表，到底投资什么变成了一个问题。二来由于宏观调控和银根紧缩，LP的资金也开始紧张起来，以前对GP的承诺现在变得犹豫不决，LP的日子不好过，GP的日子也一定好不了。此时，不仅一些热钱开始从PE领域撤离，LP和GP的关系也变得有点微妙，“断供”成为高悬于本土PE和VC头上的达摩克利斯剑。2002年式的中国PE的冬天又来了吗?本来就很弱小的本土PE走到了一个十字路口：我们该向何处去?
如果冬天来临，PE们就要作好过冬的准备。一方面利用市场降温的机会发现一些好的项目，特别是受宏观调控和经济周期影响小的项目。同时，市场冷了，东西就便宜了，就像二级市场中以前每股140元的中国平安现在可以用不到40元买到一样，PE投资的项目企业的估值也会随市场的降温而降低，实际上，现在正是投资的好时机。另一方面，PE机构要利用市场调整的机会，苦练内功，提升投资管理水平和对项目企业的增值服务能力。今后的投资，PE的服务一定是全方位的，要渗透到项目企业的各个层面，真正做到不仅投钱，还要投入管理和服务。
从政策层面看，国家也应该出手呵护还十分弱小的本土PE和VC。一是要鼓励社保资金加大对本土PE和VC的投资，同时鼓励保险资金和银行信贷对这一行业进行支持，让长线资金成为PE的主流资金来源，这也是这一行业成熟的重要标志;二是要尽快推出创业板，让创业板成为引导PE，特别是VC投资的风向标，使PE们把更多的资金投资于国家鼓励发展的行业，特别是投给其中的中小企业;三是应该支持公司制、有限合伙制等PE组织形式共同发展，修改与这些组织形式相冲突的一些部门规章;四是参照国际惯例，为本土PE特别是VC制定相应的扶持政策。
第二部分 PE退出渠道：忘掉创业板，忘掉IPO
我在写《绝不能停了IPO》一文的时候，发现一个无奈的数据：在过去的20年里，中国资本市场的IPO平均每3.5年就会停止一次。参照这个现象，将PE在中国的10年发展历程结合起来，我们就更能理解PE过去在中国发展的艰辛，也更深刻地体会到退出渠道是PE的生命线，维持生命线的平稳对于PE的持续稳定发展就尤为关键。
2009～2010年，围绕创业板的新开和发展，结合资本市场的IPO，我陆续写了5篇文章。这些文章对一些数据和现象进行了分析，更重要的是，通过这样的分析我得出了一个结论：千万不能停了IPO。有个台湾地区的投资专家说过：PE=高科技×资本市场。资本市场是一面旗帜，对企业家和创业精神具有导向作用，没有了资本市场作为退出渠道，PE也就只剩下高科技了。因此，IPO的生命线意义，对PE而言，短期来说是退出的利益，长期来说，则是PE的整个环节。经历了黑暗才知道光明的宝贵，如今良好的IPO环境更是值得珍惜和爱护。
忘掉创业板，忘掉IPO
2000年追逐创业板概念，2007、2008年追逐Pre-IPO概念，许多PE在这两次追逐中很受伤。事实上PE决定投资与否的标准应该是企业的持续成长性而非IPO概念。创业板来了，本土PE也要回归投资的本质，忘掉创业板，忘掉IPO，关注并帮助企业成长，以避免在追逐中受伤害。
2009年4月1日前夜，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称《暂行办法》)，此后又发布了相关配套细则。这次，“创业板来了”显然不是个愚人节的玩笑。在世界金融危机的背景下，创业板蹉跎10年后终于重新启动。渐行渐近的创业板，无论对本土PE、创业企业，还是对中国资本市场，都有着深远的意义，但兴奋之余，本土PE更需要冷静和理性。
创业板定位：务实与成长兼顾
中国创业板的诞生过程曲折，但又不走寻常路。不过从该《暂行办法》看，无论与2000年那套未能与世人见面的创业板标准，还是与海外其他创业板市场相比，其对中国创业板的定位都显得更加清晰，理念更加成熟，标准也更加符合中国实际。
从定位与立板理念看，创业板与主板、中小板市场应当截然不同。主板和中小板市场以“既往业绩+资产规模+未来成长”为主，看重企业的资产和规模、过往的业绩和规范成熟的程度;创业板的立板理念则是以成长性为标准，以“技术或模式创新+未来成长”服务于中小创新型企业，更看重企业的成长性和未来。正是这种面向未来的定位，让创业板成为多层次资本市场体系不可或缺的一环，有了创业板，三板市场中的企业发展了，就可以上到创业板;创业板的企业规模大了，可以上到主板，资本市场的层次更加鲜明、功能更加完善。从《暂行办法》看，中国创业板充分体现了注重企业成长性这一特色。
从上市标准看，中国创业板的进入门槛则较纳斯达克等海外市场相对更高。“任何企业都能上市，时间会证明一切”，这是纳斯达克市场的口号。从20世纪70年代纳斯达克资本市场设立至今，全球已有41个创业板市场。在上市标准上，绝大部分市场相对宽松，除在流动性方面有一定的要求外，在财务指标上一般只要求有活跃的经营记录，对赢利等并没有特别规定。
根据深圳证券交易所的研究，目前全球41个创业板市场中，分别有9个和10个市场对赢利能力和运营年限作了要求，比如，纳斯达克资本市场的财务指标为股权权益500万美元或市值5 000万美元或持续经营的净利润75万美元，营运历史不低于1年;日本加斯达克市场(JASDAQ)对企业成立年限无要求，财务指标为净资产2亿日元以上、最近1年纯利润或经常利润5亿日元以上，如果发行额超过50亿日元则无赢利要求;韩国科斯达克市场要求上市公司成立3年，对风险性公司无财务指标要求;香港创业板只要求企业有两年活跃业绩记录，没有最低赢利要求;英国替代投资市场、新加坡赛斯达克市场(SESDAQ)则均无赢利和营业记录的要求。
海外创业板市场在赢利能力、资产规模运营年限等方面的低标准，既是创业板独特定位的要求，更有争夺上市资源的考虑。但上市标准与监管要求存在跷跷板效应，上市标准的降低，就对监管提出了更高的要求。在设定灵活的上市标准的同时，实施严格的退市制度和监管制度，也是海外成功创业板市场的共同特点。
而中国创业板最大的特点是，在关注拟上市企业成长性的同时提出了赢利要求，通过设定财务指标适当地提高了准入标准，比如规定企业要持续经营3年以上，与主板一致;赢利标准无论是两年1 000万元还是最近一年500万元，比过去、比其他国家都高得多;同时，还规定企业应该主要经营一种业务，募集资金用于主营业务，并规定企业须具有持续赢利能力，不得存在6种情形[③]。
尽管对创业板的上市标准还有一些不同的看法，但是通观《暂行办法》，我们认为它还是比较符合中国实际的，理由有二。其一，中国资本市场虽有近20年的发展历程，但仍处于不断完善之中，考虑到整个监管机制的不完善和创新型企业的不确定等特点，强调上市前的赢利对稳定市场建设仍然必要;其二，中国资本市场是一个卖方市场，因此，市场资源的“卖相”对市场本身的稳定有相当的影响。同时，中国上市资源众多，只有提高标准才可以实现优中选优。国内创业板最大的优势是上市资源充裕，据媒体报道，按照目前的创业板标准，仅深圳一地符合条件的企业就有1 100家，因此，在净利润上有所要求，适当提高上市门槛，有利于保障上市公司的质量和监管的效果，并能够有效防范风险。
有国内源源不断的优质创新企业做支持，中国的创业板有理由成为世界上最成功的创业板之一。同时，我对创业板未来的完善也有几点建议：其一，监管层的考量重点应是企业自主创新的能力与未来发展的潜力，应防止只见赢利指标、不见未来成长的旧式判断路数;其二，与其对创业板参与者的准入进行限定，不如进一步强化拟上市企业的风险提示和对保荐机构的风险约束，创业板的活跃需要人气，应当让所有人有机会分享创业板带来的投资机遇，并承担自主投资的风险;其三，创业板的股票发行机制应更加市场化，在风险充分揭示的前提下，应当把价格的决定权赋予市场。
PE投资：回归企业，忘掉IPO
中国要落实国家自主创新战略，为经济提供持续增长的动力，少不了创业板这样的资本利器。从PE行业看，创业板的推动作用显而易见。
明星企业的背后往往有着一批默默无闻的PE在鞍前马后地扶持，创业板的设立将使PE特别是VC的退出通道层次更丰富，也推动了PE们去尝试更加积极的投资策略，大胆投资那些银行看不上、主板和中小板摸不着的创新型企业。PE是创业板的“看门人”和创业企业的“教练”，在很大程度上起到了引导创业企业走上创业板的作用。因此，《暂行办法》公布后，各投资机构的热情再度高涨。不仅网上流传着多个版本的“首批登陆创业板企业候选名单”，列出了150家甚至300家候选公司，而且围绕创业板也再度出现了投资机构“抢项目”的情况。这些现象与2000年创业板热潮以及2007、2008年的情况有着几分相似。
我们不能忘记2000年所谓创业板出台的消息给PE带来的痛苦回忆。以深圳为例，2000年，针对当时即将推出的创业板，深圳市有关部门推荐了首批23家预选企业。很多PE按图索骥，对这些“上榜”公司进行投资，不仅投资价格互相攀比，投资方还要挤破脑袋找关系才能投得进去。最终，23家企业中除了太太药业等五六家公司没有机构投资外，接近80%的预选企业都有机构投资在内。由于看似符合上市条件，企业的成长本质却被投资者忽略，加之当时的发行制度约束，很多PE都采用老股转让的方式进行投资，结果，创业板的无限期推迟使很多PE都深陷其中，只有企业的创始人股东套现了。2006年深圳证券交易所(下称深交所)对这23家企业进行了跟踪调研，从调研的结果并结合最近两年的情况看，只有不到50%的企业保持了相对的成长性，包括已在国内上市的同洲电子、科陆电子、金证科技等6家企业;12家仍在经营，但7家业绩平平;而万德莱已于2004年破产，浔宝网络、经天科技、奥维讯、桑夏民生科技也早已不见了踪影。与此相对应，2001年，仅深圳一地就有创投机构100多家，而到2004年，留下来的机构不到50家，真正继续做业务的就更少了。
2007～2008年，由于国内资本市场红火，几年不见的投资热潮再度出现，这次则是围绕中小板。很多PE机构追逐中小板的Pre-IPO项目，并以券商、会计师、律师等中介机构进场，企业准备申报上市材料作为投资标准。热情高涨的机构不仅互相抬高投资价格，而且追求投资速度，压缩或者放弃投资流程。一时间，Pre-IPO项目炙手可热，一听说符合上市条件、准备上市的项目，各路投资人马迅速汇集，不仅有着不作调查就投资的案例，也有着几千万投资额度一夜工夫在PE之间分光的故事。而2008年下半年之后经济形势的变化，不仅让众多的Pre-IPO项目短期上市不可企及，很多被投企业自身经营也出现了很大的问题。过去两年，大量的资金追逐Pre-IPO投向了造船、矿产、焦炭等项目，一些资金规模1亿～2亿元的基金甚至只投了2～3个Pre-IPO项目，而当企业经营环境发生变化、证券市场出现调整、企业的IPO受阻时，这些PE也和企业一起陷入困境，不少投资机构在一两年后就进入了清盘程序。
《暂行办法》公布后，市场对创业板上市条件的关注普遍集中在第10条的“两套财务指标”上，对其他条件尤其是第14条“关于持续赢利能力的规定”关注并不多。其实无论主板还是创业板，上市条件和标准是一个体系，而不是简单的几个财务指标。成长性是企业的管理、技术、模式、产品、市场等因素的综合体现，财务指标只是表象，持续成长性才是企业的价值。从主板拟上市公司的情况看，2007年证监会发审委的IPO否决率为24.36%，2008年为17.1%。这些IPO申请被否决的公司，在财务指标上无一例外都符合上市条件，但在其他标准上多多少少都存在一些问题。从当初的上市热门到后来各自不同的发展路径，说明决定企业长远发展的是其真实的成长能力，而不是上市的可能性，单纯依据财务指标是否符合上市条件进行投资没有意义。
2000年追逐创业板，2007、2008年追逐Pre-IPO，许多人在这两次追逐过程中很受伤。从创业板到中小板，再到如今的创业板，如果PE的投资理念没有改变，只追逐所谓可能上市的项目，以能否上市或符合上市条件作为投资标准，这种投资最终会被市场所抛弃。
中国的两轮PE热潮都与资本市场相关，本土PE似乎每次都“不差钱”，因为每次总有大量的热钱迅速涌入，而每一次热潮过后，都在投资的海滩上留下了许多追逐浪潮的裸泳者。我们特别害怕由于创业板的推出又掀起新一轮“PE投资的热潮”，而这种热潮已被历史证明对PE和资本市场都是有害的。
创业板来了，本土PE也要随之成熟起来。PE投资的本源是挖掘企业价值，激发创业者的创新精神，用自身的专业能力推动企业持续成长。创业板的核心是成长性，PE决定投资与否的标准也是持续成长性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企业发展好了，IPO也就顺理成章。创业板没有来时我们为它呼吁，创业板来了，我们要忘掉创业板，忘掉IPO，回归投资的本质，关注并帮助企业成长。只有这样，才会避免“追逐”带来的伤害，最终在创业板上享受收获的喜悦。
绝不能停了IPO
20年来，A股IPO曾6次暂停。这不仅对稳定指数没有显著效果，也导致了优质企业选择海外上市，PE机构高价追逐Pre-IPO项目，资本市场缺乏新鲜血液。只有彻底断了暂停IPO的念想，中国资本市场才能走向成熟。
2010年4月以来，上证指数持续走低，累计下跌近500点，跌幅达到20%。看着绿肥红瘦的K线图，一种似曾相识的担忧又上心头——会不会出现以前常有的声音：停了IPO，让股市稳定下来。果不其然，暂停IPO的言论再次响起。不过不同的是，这一次监管层及时鲜明地对此予以了否认。暂停IPO，事关中国资本市场的发展，更影响PE发展的方向。
叫停IPO的历史轮回
中国证券市场至今也只有20年的历史。在这20年中，作为证券市场核心功能的IPO，曾历经了6次暂停，平均每3年半就有一次暂停IPO的情况发生。
纵观这6次轮回，我们会发现，每次叫停IPO都有相同的背景和目的。20世纪90年代的三次叫停，主要集中在1994～1995年的熊市期间。1996年后，证券市场走牛，IPO暂停也在相当长的时间内没有出现。2000年后，随着市场的持续调整和资本市场的改革，IPO暂停再次出现，2004和2005年的叫停是因为几年慢熊之后市场加速下跌，2008年则是由于证券市场连续大幅下滑以及世界金融危机的冲击。其中，2005～2006年的IPO暂停，除了与市场下跌有关之外，跟股权分置改革也有一定的关系，暂停IPO可以相对减少股权分置改革的难度。
每次IPO暂停似乎都有着三部曲：一是股指持续大幅下跌;二是新股大面积破发;三是社会上出现众多“叫停IPO以保护投资者利益、维护证券市场和社会稳定”的声音。在这样的背景下，停止IPO也就顺其自然地成了中国最后的救市措施而被反复使用，这也成为中国证券市场的特色之一。
暂停IPO作为稳定证券市场的一种行政救市措施，从历史上看，实际效果其实很有限。几乎在每次的IPO暂停之后，指数并没有出现太大的变化，该下跌的继续下跌，该上升的继续上升。比如，2006年IPO重启后出现的牛市，其实跟IPO并无太大关系，主要原因是由于股权分置改革和宏观经济向好。因此，通过叫停IPO的方式来稳定指数，实现所谓保护二级市场股民利益的目的，实际上很难如愿。市场有市场的规律，股市的升跌本质上并不受IPO速度快慢、暂停或重启的影响。IPO是保障证券市场供给的手段和渠道，没有了IPO，证券市场的机制和功能就会受到影响甚至停止，企业和投资者的利益也会受到损害。
停止IPO：保护了谁?又挫伤了谁?
IPO的经常叫停，不仅对稳定指数没有实际效果，而且还让资本市场、PE投资甚至整个中国经济受到影响。IPO可以暂停，企业特别是中小企业的融资需求却无法暂停。每次IPO暂停后，都会出现国内企业海外上市的热潮。大门关上了，总有窗户可以走。优质的上市资源，是各国交易所争夺的焦点。从新浪到腾讯，从百度到尚德，这些优秀企业走向海外资本市场，固然有受到国内新股发行制度影响的因素，同时也与IPO叫停紧密相关。
暂停IPO的另一个直接后果是优秀的上市资源不能及时进入资本市场，造成二级市场的重心偏移。证券市场的发展壮大需要不断有新鲜血液的供应，需要有好的上市公司去增加投资价值。没有新的优秀上市公司加入，二级市场就只能将那些已经上市的企业炒来炒去，K线图的走势也就像是心脏病人的心电图，大起大落，稳定性差。
而且，IPO经常叫停还会导致企业IPO前景不明朗，上市目标不明确，对企业行为产生诸多消极的影响。一些已经作好上市准备的企业被迫停止上市进程，付出的代价不仅是付给中介机构的费用，更重要的是企业家的时间、精力等隐性成本。而上市动力不足也会导致企业治理机制倒退，规范程度下降，影响全社会的创业热情和投资热情，对整个社会和经济都造成损失。
叫停IPO已经在投资者心中形成了救市的政策预期，就像是给市场提供了某种承诺或者保险，因此市场炒作之风浓厚，不仅炒股票，还炒PE;不仅炒二级市场，还开始炒一级市场;还利用政策惯性炒政策预期：IPO的进程、速度、节奏等。
长期以来，国内证券市场普遍存在这样的情况：二级市场价格比发行价高，发行价比上市前的PE投资价格高。企业只要能上市，就一定能获得收益，风险不在于企业的质量，而在于能否上市。上市成了一种商业模式，成了一种利益短期内最大化的最有效手段。正是这种无风险收益的存在，使得市场主体的投资行为遭到了扭曲。具体到PE而言，目前，众多机构热衷于投资Pre-IPO项目，即使投资价格超过市盈率10倍、20倍，但只要有上市预期，PE依然趋之若鹜，IPO成了资本市场给PE投资上的收益保障险。因此，PE投资的项目只要能上市，一切都行。PE追求的目标不再是发现企业的价值、推动企业的成长，而是争抢预期上市的企业资源。正是这种无风险的一、二级市场套利收益，导致了PE的异化和泛大众化，把这一专业的投资工作变成了比拼社会资源的上市游戏。
市场的归市场，股价的归股价，千万别停了IPO
资本市场最核心的功能在于资源配置和价格发现，而IPO则是实现这些功能的关键。作为资本市场的入口，IPO是企业走进这一市场、成为公开企业的通道。作为资本市场成长机制的一种制度性安排，IPO不是企业的赢利模式，更不是一种政策工具，尤其不是承担调控职能的政策工具。市场的事情，应该由市场说了算，IPO也完全可以由市场自己来决定，上市企业和保荐人可以根据市场的情况来决定发行的时机和价格。
看一下成熟资本市场的例子。2005年，股市走势良好，太阳能概念受到热烈追捧。无锡尚德在纽交所上市，发行14%的新股，已募得4亿美元，市盈率高达36倍。而在2010年，同样是太阳能的晶科能源在纽交所IPO，发行27%的新股，只募得6 418万美元，市盈率只有18倍。2009年年底，风电企业龙源电力(00916)在香港IPO，原定募资7亿美元，但由于市场反应理想，实际募得22亿美元，超额认额235倍，发行价是2010年预测每股利润的29倍。而在2010年6月，国内著名的金风科技(002202)拟在香港发行H股，它在中小板的市盈率有40多倍，但拟发行H股招股价对应的2010年预测市盈率只有20倍左右，但最后因认购情况不理想，只得暂缓发行。
同样的太阳能企业，同样的风电企业，因为不同的市场环境，不同的企业资质，市场和企业对IPO会有不同的选择。而在市场极端严峻的情况下，即使没有叫停IPO这一行政干预，市场也会根据自身的情况作出修正和调整。2008年世界金融危机肆虐时，各国资本市场都面临严峻的考验。2008年9月到2009年3月，在美国，只有两家公司上市，2008年8月后的好几个月内，无一新股上市，创造了IPO最长“真空期”的纪录。在日本，2008年中，仅有49家公司成功上市，较2007年的121家明显下滑。这49家公司募集的资金总共只有1 370亿日元(约合15亿美元)，较2007年的6 410亿日元大幅缩水。
在IPO完全市场化的情况下，由于不一定存在一、二级市场的差价，二级市场不会为一级市场投资者买保险，PE也不会因为所投资企业上市而自然获得无风险的收益，因此，以上市作为赢利模式的PE投资方式将具有很大的风险。
同样以晶科太阳能为例。从融资情况看，2008年9月，晶科太阳能曾经引入PE，融资3 500万美元，稀释11.7%的股权。这次融资，按照2007年净利润计算大致是27倍市盈率，按照2008年净利润计算大致是9.3倍市盈率。2010年5月，晶科太阳能在美国上市，发行27%的新股，募集资金6 418万美元。2010年其总市值为2.3亿美元，相当于人民币15.8亿元，低于国内中小板或创业板大部分公司的市值。其对应的股价(ADS的价格，1ADS相当于4股)为10.66美元，对应2009年的市盈率为18.5倍，该价格不仅低于其发行价11美元，而且低于PE入股时的价格，投资者在此价格时已经亏损超过15%。
能顺利在纽交所上市，晶科太阳能无疑是成功的。所投企业在投资两年后上市，投资晶科太阳能的PE无疑也是成功的，但上市成功并不意味着一定能赚钱。15%的亏损幅度虽然还不算特别大，但与国内资本市场上市就能获利相比，足以显示出不同市场的巨大差异，也揭示了在纯市场化的条件下PE投资的风险和难度。在这样的市况下，能否IPO将不会是PE投资的标准，PE也绝对不会用十几倍的市盈率去追逐所谓的Pre-IPO项目，PE投资不再像“傻瓜相机”，而是会体现出更多的专业性要求。
总之，叫停IPO作为一种所谓的救市手段，不仅不一定能收到预期的效果，相反还会干预市场自身的运行机制，向市场发出错误的信号，从而让资本市场陷入永不成熟的怪圈，因此，它不应成为调控股市的工具。资本市场会有自己的选择和判断，无论二级市场的股民还是一级市场的PE，都应该为自身的行为埋单，政府不应该也不可能为投资者提供保单。投资有风险，入市需谨慎，这样的警告应该由市场自身发出，而不是由监管层通过一次次控制IPO的节奏来体现。市场的归市场、指数的归指数、股价的归股价、PE的归PE，回到企业成长性，回到资本市场的本质，断了停止IPO的念想，二级市场的投资者、创业者和PE投资机构才能走向成熟，中国的资本市场才会按照市场规律发展壮大。
只有作好了充分的准备，政府、LP和GP都行动起来，中国的PE事业才会不断壮大和成熟。即使严冬来临，我们也会笑迎春天。
第三部分 PE募资：从“就差钱”到“不差钱”
PE的募资是实务性非常强的活儿。LP和GP既要互相找到对方，还要建立起很好的信任关系。从LP的情况看，国内的LP以民间机构和个人投资者为主，社保基金等机构投资者虽然是高端的LP，但投资对象有限。最近的一个趋势是有一些FOF型的商业性复合基金在快速发展，他们将弥补国内机构投资者相对稀少的缺口。从GP的情况看，最近这两年越来越多的GP在利用现在好的行情募资，而一些基金的规模也越来越大。如何从LP那里募到钱，完成从“就差钱”到“不差钱”的转变，对GP而言，最重要的还是提升自己的专业能力，做出自己的业绩。而环境的逐步改善，尤其是LP逐步接受委托专业GP管理资金的理念，对PE募资也有重要的帮助。
LP与GP的距离美
由于LP参与投资管理的热情很高，本土GP大多是“妻管严”。然而，二者的亲密接触常常会产生负面效应，近几年成立的多家PE均由于LP与GP的投资理念产生分歧而散伙。
PE界流行着这么一个段子。一位知名的外资风险投资家准备募集人民币基金，他按自己在国外募资的惯例告诉中国投资人：“你们投资后不能参与管理，平时也不能过问，每年我会给你们一份报告。”结果想投资的人走了一半，他对剩下的一半说：“你们的投资要到八九年后才能有回报。”于是剩下的人也不见了。
段子难免有演绎的成分，却真切反映了当前中国投资者的两个特点：第一，他们不愿意做自己无法参与的事情;第二，喜欢赚快钱，很少有人愿意等待9年才收获。这也为国内PE的运作带来了鲜明的中国特色。
GP都是“妻管严”
一次，我见到一个PE界的老朋友，他一见面就问：“我们的‘老婆’(即LP，因为是‘老婆’拼音的缩写，因此业界戏称LP为‘老婆’)从投资决策到管理费使用什么都管，你的‘老婆’怎么样?”他的这种抱怨，其实道出了许多人民币PE的GP们共同的苦衷。
在中国，PE治理结构中的一大特色就是，LP参与投资管理的热情很高，GP大多都是“妻管严”：一方面要去找项目，作好投资;另一方面要顾及到LP的观点，“她”的脸色一变，GP的日子就不好受了。成熟市场的PE投资人主要是养老金或保险基金，作为LP，它们只投资不管理，也没有权力过问GP的投资运作。而目前国内的社保基金刚刚开始投资PE，本土PE管理团队拿到这种具有远见长钱的机会还不多，其投资人大多还是普通的商业企业或个人，他们的资金以来源于股市或房地产的居多，作为短钱，往往喜欢快进快出。LP想快，PE就肯定盯着Pre-IPO，拼资源、价格、抢项目成为它们的主要工作。
从组织形式看，国内PE大多采用公司制，谁出钱多谁就是老板，老板才是最后拍板的人。至于在中国刚刚出现不久的有限合伙制PE，这种源自西方的洋玩意儿没来之前大家都望眼欲穿，来了之后又争论不断。除了有限合伙制企业能否作为上市公司的股东外，GP具有PE投资决策管理权这种制度安排也让众多LP难以接受。“出钱的人不能管事，这怎么可能?”因此，一年多来，国内的有限合伙制PE成立了不少，但LP和GP的角色定位并不十分清晰，LP大多具有GP化的倾向。做GP的怎样才能让LP放心，成了一个非常具有本土特色的问题。
异化的管理决策模式
“老婆”是内当家的，手中掌握着钱柜的钥匙，“她们”的态度往往会影响PE的决策模式。目前，以有限合伙制形式成立的PE机构在决策模式上千奇百怪，但都有一个共同的特点，那就是鲜有LP按国际惯例不参与投资决策和管理的。
大致来看，LP参与PE管理的模式有三种：一是LP方人士在投资决策委员会中占一定比例，委员会实行投票制;二是LP自己设立一个专家咨询委员会来监督GP的投资，如果专家咨询委员会反对，投资可以被否决;最滑稽的是第三种，全部的LP和GP都派员进入投资决策委员会，每次开会都成了“劝降会”或“双边谈判”，GP一方要想方设法说服LP方。
我们还见到过这样的有限合伙PE：投资委员会中除GP外，还包括两个LP推荐的代表。这两个代表感到决策压力很大，责任心也强，因此在投票前他们自己也要组织一些“专家”对项目进行论证，结果经常形成两套班子同期进行项目调查、论证的有趣现象。项目企业的董事长今天刚接受了GP的审慎调查，明天又要接待LP团队的重新调查，往往哭笑不得。还有一家PE由于LP和GP在投资委员会上的意见经常不统一，结果只好把基金冷冻起来：暂时不投资!
LP与GP的中国式关系，不仅催生了各种异化的PE管理决策模式，包括GP按投资量提取管理费，甚至先不要管理费，等项目成功后再将收益分成，或是GP和LP一起作决策投资，GP只作为顾问机构找项目，最后由LP来决定投资等;同时也“便宜”了一部分只“认钱”的项目企业，它们很容易看到这种热钱的功利性，在融资时也借势狠“宰”PE。
我们碰到过两家不错的企业，已被中介机构调教成了融资专家。它们竟然采用类似于招标的方式选择投资机构，邀请了几十家PE举牌竞标，结果价格高得让许多投资机构望而却步，一些被认为缺乏专业服务经验的“莽汉”却成了最终的胜利者。这种投资往往把所有的赌注都压在了IPO上，一旦IPO失败或证券市场出现问题，投资的风险就会出现。
在中国，LP会和GP产生分歧，从LP一方看，内在原因是多数LP没觉得投资是多么专业的事情，他们往往用做实业的眼光来看待资本运作，喜欢投资看得见、摸得着的项目;从GP一方看，则在于本土PE刚开始发展，规模还不大，能拿到投资人的钱还很不容易，在LP投资意愿的影响下，本土GP很有点有奶便是娘的味道，只要给钱，什么条件都可以谈。为了迎合LP的口味，在某种程度上也是为了自己生存的需要，GP们都选择LP看得懂、容易通过的项目，可通过性成了GP考虑的主要问题。LP的钱决定了PE的投资方向和投资策略，因此投资向后成为趋势。目前市场上八成以上的PE，特别是一些新成立的PE，都把视线瞄准了快上市的项目，在Pre-IPO阶段即开展竞争，忽略了PE是“投资+服务”的本质，放弃了PE的基本规则，变成了钱的附属。
LP与GP的距离应该有多远?
GP做投资和LP做产业一样，都是一门专业的活动，LP与GP各司其职，PE才会取得好的回报。二者的近距离亲密接触，则往往会产生负面效应。温州第一家民间有限合伙PE——东海创业投资有限合伙企业，由于LP与GP在投资理念上的不一致而散伙了。近来这种事情渐渐地多了起来，从不断传出的消息看，近几年新成立的多家PE机构中，LP都是由于与GP在投资、管理、决策上的意见分歧而减缓或终止了投资。这不是个好消息，尤其是在当前的环境下，本土PE面临更多的考验。
目前，受宏观调控和自身经营的影响，许多手头不宽裕的LP资金紧了，加之看到股市从6 000多点一路腰斩下来、创业板的推出与IPO发行放缓，一些本来想挣一把快钱的投资人现在开始改变想法，原先对PE的承诺就成了自己的压力，投还是不投变成了LP头痛的问题。许多LP开始停止或减少兑现以前对PE的投资承诺，分期投资的时间延长了，一些GP所管理的基金因此面临断供的危险。这让人不得不对2006年以来火暴的PE热产生一些思考：是不是PE的冬天又来了?与此形成鲜明对照的是，方风雷、徐新等知名创业投资人士在海外募集了越来越多的投资中国项目的美元基金，规模也比前些年要大得多。
事实上，有限合伙是经过多年实践证明较为有效的PE组织形式，“有钱出钱，有力出力”是这一组织形式最重要的内涵。中国LP角色的GP化倾向，只能说明本土的LP和GP都还不够成熟：一方面，专家理财的概念还没有深入人心，投资人喜欢自己操刀上阵;另一方面，PE投资在中国的实践只有十来年，还缺乏真正成熟的、高水平的GP，同时像社保基金这样符合PE投资周期的长线资金刚刚进入这一领域，LP和GP的角色定位也还缺乏成功案例来诠释。因此，从长远看，本土的LP需要教育，GP需要成熟。PE投资是专业性活动，特别是VC投资更需要专业的眼光和服务，LP要给GP时间和空间，距离产生美，专业产生效益，只有这样，本土PE才会成长壮大。
PE的模式之争：公司制PK有限合伙制
PE的两种主流模式各有优势，政府不宜力挺一个打压一个，而应为PE创造宽松规范的环境，让GP和LP自己进行最优选择。目前的PE模式之争缘于政策法规的不完善，因此，对有限合伙制的募资急需进行明确的法律界定，划定一条不可逾越的非法集资红线;同时需要解决PE税负过重的问题，以免个人代持股份的异化PE现象扩大化。
PE该选择公司制还是有限合伙制?这个问题最近又奇怪地热了起来。一方面，有限合伙制蓬勃发展，业内新基金越来越多采用这一模式;另一方面，有限合伙制在税收、上市股东地位等政策上依然不明确，而有些权威人士在某些场合的表态，则更让人感觉在力挺公司制，打压有限合伙制。模式之争不仅让人疑虑重重，也对PE的发展形成了干扰。
效率优先：两种模式的机制对比
世上有两件难事PE都在做：第一件难事是GP把钱从LP手中拿过来;而比这更难的事是要LP把钱交给GP。要破解这两大难题，重要的是GP和LP把彼此间的权利和义务约定清楚。从这层意义上看，采用何种模式其实就是GP和LP之间相互选择并确定一种游戏规则，只要规则符合双方的要求，游戏就可以进行。游戏规则看似简单，但如果不参与游戏，也许你并不能完全明了有限合伙制与公司制各自的优劣势。
从运作机制上看，无论募资、投资，还是基金收益分配，在PE的各个环节上，有限合伙制都比公司制更能满足GP和LP的需求，国外的实践已经证明它是PE的“黄金搭档”。在募资方面，有限合伙制中GP的无限责任能促使GP更好地管理基金和控制风险，给LP更强的保障和信心，这是公司制依靠内部制度对管理团队进行约束无法达到的。同时，由于可以采用银行托管资金的方式，有限合伙制也可以规避法人企业存在的多个银行账户的资金管理风险。从投资上看，有限合伙制的GP决策机制及时高效，能充分发挥GP的专业优势;公司制虽然可以通过分级授权解决部分问题，但始终存在股东会和董事会对公司的控制问题，LP干预投资业务的可能性更大。从激励机制上看，有限合伙制GP每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明，GP提取的20%业绩奖励以及优先报酬率的设定能发挥更好的激励作用。在投资收益分配，尤其是LP本金分配上，有限合伙的分配顺序优先保障投资人的收益，及时分配以及到期清算的原则也能满足LP及时获得投资本金和回报的要求;而公司制的长期存续和清算难决定了投资人回本的最好方式也许是股权转让。
除了这些一般理解上的机制优势外，有限合伙制还在PE的持续发展上具有独到优势。有限合伙制基金的投资额到一定比例后，GP可以募集管理新的基金，这为GP和LP提供了持续的投资能力和投资渠道;而基金到期清算并且同时只能重点管理一个基金的限制，又保证了GP能力的聚焦范围，规避了基金数量规模“过度肥胖”的风险。在公司制下，投资规模的扩大或者依靠新老股东不断增资，或者不断设立新的公司，这样的做法不仅会带来机构庞大复杂的风险，也会在新老LP之间产生利益界定上的困难。因此，有限合伙制更能满足PE持续发展的要求。
PE本质上是集中社会资金进行投资，有限合伙制“有钱出钱，有力出力”的理念与这一本质的高度契合，决定了其运用在PE模式中的独特优势。公司制虽能通过机制模拟借鉴有限合伙制的优点，但毕竟公司由股东控制，并不能从根本上解决机制问题。
不过，有限合伙制的优势更多的是针对社会资金，即普通的LP。这些LP的特点是追求PE的收益权，而对具体业务并不愿过多参与，只是要求有一定的知情权。因此，在一定程度上，他们是消极型投资者，PE只是他们的一种投资工具。而对于一些积极型或有特别要求的投资者，比如企业集团的战略投资、政府部门和其他特殊投资人，他们更看重的不是收益而是某种战略利益，因而能承受较长的投资期限和前期的投资亏损;他们更看重管理和控制，因而要求更多地参与甚至是决策，此时，公司制也许会是更好的选择。在国际上，英特尔资本、复兴投资(Renaissance Technologies LLC)以及一些银行、保险等金融机构下属的直投机构，或者淡马锡、深圳创新投等国有控股的投资机构，多采用公司制。
成本优势：两种模式的税负比较
一般理解上，有限合伙制比公司制更具税收优势。公司制PE由于投资收益在公司层面需要缴纳所得税，投资收益在分配给投资人的时候还需缴纳个人所得税，因而存在双重征税的问题。有限合伙制由于不是法人，在企业层面不需要缴纳所得税，只需要在投资收益分配给投资人时缴纳所得税，能够避免双重征税，但在税收优惠幅度上似乎不如公司制。这两种模式在税收上到底哪个更具优势?我们通过一个典型案例作进一步的剖析。
假设一个项目投资时的本金为1 000万元，市盈率为7倍，投资当年企业利润是2 000万元;3年后该企业成功IPO，一年锁定期满可以在二级市场退出，此时企业的利润为4 000万元，市场平均PE是30倍，由此大致判断该项目的收益率是543%，年均收益率是59.2%。结合目前市场上PE投资的退出时间、收益率及成长性看，这堪称一个典型的成功案例，那么，其中的PE在退出时实际承担的税率有多高?
假定投资人和基金管理人都是个人，并且公司制下的激励机制按照有限合伙的GP/LP模式进行模拟，我们可以分以下4种情形比较投资收益在税收、投资人和管理人之间的分配情况：1.公司制，无任何税收优惠;2.公司制，但根据税收优惠获得70%的投资抵扣;3.有限合伙制，按照国家规定，GP和LP适用35%税率;4.有限合伙制，GP和LP税率按照目前最优惠地区的20%税率计算。
可以看出，有限合伙制即使承担35%的税率，其总体税负也低于享受70%税收抵扣优惠的公司制。进一步比较可以看出：当项目的总投资收益率小于0时，这4种情形的税负相同;收益率小于70%时，享受70%税收抵扣的公司制税负低于有限合伙制;收益率高于280%时，有限合伙制的税负低于公司制。
虽然公司制可以享受70%投资额抵扣，但该项优惠政策对适用条件有严格的界定，主要针对向中小型高科技企业的投资。而目前京、津、沪、渝等地已经通过税收返还的方式对有限合伙制进行扶持，因此，在实际操作中，有限合伙制的税收优势比公司制更有吸引力。
值得关注的是，在以上典型案例中，如果不考虑20%税率的有限合伙制情形，那么，PE无论是有限合伙制还是公司制，投资人获得的收益占总投资收益的比例都只有50%左右，而缴纳的所得税则占35%～40%，远远高于一般性投资所得20%的税率。
第三种模式出现显示规范、引导PE势在必行
公司制和有限合伙制各有特点，各有优势，哪一种更符合GP和LP的偏好，才是PE选择的关键。对于这两种主流模式，政府都应该给予更多的支持，而不应只力挺某一种而打压另一种。PE在中国目前依然需要大力发展，模式并不是影响PE发展的关键，规范、引导和扶持才是关键。在一个规范的环境下，模式也就只是GP和LP的内部选择。
对有限合伙制而言，其规范核心在于解决众多法律上的不配套问题。其中，除了上市公司股东的法律主体地位外，有限合伙在募资上还急需一个明确的法律界定。最近发生的一些事件也给PE敲了一个警钟：德厚资本因设定最低回报，非法吸收公众存款而被查，其业务戛然而止;红鼎创投因非法集资，资金链无法持续，创始人主动投案。这两起创投的事件虽是个案，但也暴露了PE业内存在的问题：PE的募资需要在法律上划定一条不能逾越的红线，比如，合格的LP教育、合格的GP备案审查及合法的工商注册制度，以及采用公司制和有限合伙制的投资人数量限制及募资方式的合法性等。有关部门应当尽早出台相关的配套措施，建立全国行业协会等来规范、引导PE的发展，否则，“非法集资”这种害群之马事件的发生会给整个行业带来很大的负面影响。
在引导PE发展上，目前最需要解决的问题是PE税负过重。为逃避高税率，在民营经济发达的东部沿海，甚至出现了一些PE异化的情况，在公司制和有限合伙制之外出现了第三种PE组织模式——个人代持股份制，即GP和LP个人形成合作关系，在法律上并不设定机构，投资时，以个人的名义投资项目，最终由名义上的个人投资者变现，并按照事先的约定在彼此之间分配。在目前的制度下，这种不合法的投资方式在投资项目上市后的税收成本几乎为零。当然，这种方式会产生一系列负面的法律后果，对PE的规范发展极为不利。虽然这种情形还只是少数，但也是目前PE税负过重的某种反映。因此，发展PE行业，除了要规范，也要给予更多的引导和扶持。
模式不重要，发展才是硬道理。PE模式之争缘于目前政策法规配套的不完善，只要为PE创造宽松、公平和规范的环境，GP和LP一定能根据自己的能力和偏好，进行符合自己利益的最优选择。相信市场、相信投资者，这也许是管理层在促进PE发展上最应该做的事情。
PE募资：从“就差钱”到“不差钱”
募资方式的多样化使得本土PE逐渐向“不差钱”转变，而PE行业也由LP稀缺转为优秀GP稀缺，出现了资金跟着优秀GP走的新现象。
募资作为PE运作的起点，一直是影响PE生存和发展的关键因素。本土PE在发展的10年间，随着环境的变化不断上演着“就差钱”和“不差钱”的游戏，也承受着因环境变化而产生的巨大落差。对GP而言，如何从LP手中募到钱，是其必须始终关注的重要问题。
自己动手到专业分工：PE募资方式日益多样化
1999～2009年，本土PE大致经历了三起两落的5个发展阶段。其中，1999～2001年是初期发展阶段，2002～2004年是低谷期，2005～2008年上半年是快速发展期，2008年下半年到2009年上半年是短暂的调整期，此后，国内PE再次步入快速发展阶段。这种阶段性发展的特征，无论在PE投资还是募资的数量和金额上都能得到反映，PE的募资方式也在不同阶段呈现出了不同的特点。
1999～2004年，由于国内PE刚刚发展，尚不为人熟悉，既缺乏足够的GP、LP资源，有限合伙等机制也缺乏法律的支持，国内PE机构更多由一些地方政府、上市公司或其他大企业投资设立，例如目前业内颇具影响的深圳创新投、广东粤科风险投资集团等机构都是其中的代表。可以说，发展早期的PE在募资方式上体现了GP与LP重叠的特征，LP与GP直接对接，其角色区分并不明显，很多时候，LP本身就是GP。
从2005年开始，随着资本市场的全流通改革、中小板的推出以及众多海外上市成功案例构成的示范效应，国内PE迅速发展，PE们的募资方式也发展到第二阶段，不仅更趋多样化，并且开始借助中间人以及专业中介机构的力量募资。
这种借助中间资源的方式，在2005年前后以朋友介绍为主，也就是朋友介绍朋友做LP;而且，当时PE的基金规模一般都比较小，往往是快速募集成立、快速投资，投完后即募集设立新的基金，甚至有很多基金是为单一项目投资而设立，由此出现了很多项目型基金。以拟投资项目来募资，注重项目的IPO前景，是这一阶段募资的特点之一。
到了2007年以后，一些信托公司、商业银行等金融机构也开始介入PE的基金募集业务。如信托公司开始为PE发行信托产品，不过由于监管机构的保留态度，信托基金成为上市公司股东受到限制，现在已经罕有以信托方式募集设立的PE基金。同时，商业银行也开始利用自己的终端网络和高端客户资源，通过开发客户理财产品，为PE募资提供渠道，并提供银行托管服务。目前，从资金托管到产品设计、资金募集，银行正逐渐实现为PE提供募资“一条龙”服务。
更重要的是，这一时期开始出现了一些专业的PE募资顾问，他们深入了解GP和LP的需求，从更专业的角度帮助GP设计基金结构、募资方式，并将此发展为一项固定的业务。比如，作为第三方理财机构的诺亚财富，自2007年以来先后为红杉资本、达晨创投、东方富海等PE募集了资金。
要解决GP从LP手中要钱， LP把钱交给GP还不参与管理这两难的关键在于两点：一是LP和GP要知道彼此在哪里，二是两者之间如何建立良好的互信关系。专业募资顾问的介入，则有助于“在哪里”和“互信”问题的解决。第一，募资顾问对GP的调查和分析，使得LP可以通过独立第三方的视角看GP，容易了解GP的优势和弱项，有助于LP建立对GP的信任。第二，募资顾问以及律师全程参与基金的结构设计，可以为保护GP和LP的利益构建良好的机制。第三，募资顾问承担了对LP的教育辅导责任，提高了GP与LP沟通的效率，降低了沟通成本。最后，GP一般都不会有专门的募资人员，而募资顾问多拥有自己的客户发展渠道，从而可以成为桥梁，既解决LP在哪里的问题，也解决LP投什么的问题，为GP的募资提供了便利，也提高了效率，让GP可以集中精力在投资业务上。
从2007年下半年开始，随着更多专业LP出现并成为本土FOF投资实践的先行者，PE的募资方式又进入了新的演变阶段。2008年《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》颁布后，苏州、北京、重庆等地相继设立了政府引导基金，本土特色的政府主导型FOF开始起程。而社保基金作为国内规模最大也最具专业水平的FOF，也开始对一些PE基金进行投资。FOF一般资金实力雄厚，并且资金期限长，是PE优质的LP资源。更重要的是，FOF长期跟踪GP的发展，对GP的了解比较深入，容易与GP建立良好的互信关系，并帮助GP成长。专业LP尤其是FOF的发展，对PE的募资将有深远的影响。
除专业LP之外，一批因获得PE投资而成长起来的企业家此时也开始反哺PE，成为帮助过他们的GP的LP。
对PE而言，募资比投资更重要，更注重保密，因此，关于PE资金来源和募集方式的信息披露就非常少，但在实践中，我们仍可以感受到PE募资方式不断丰富所带来的积极效果。几年前募资时，GP与LP争论的焦点可能还在于公章谁来管、投资如何决策、钱怎么动用等基本问题，而现在可能更多的是讨论基金的理念特点、投资方向、管理团队的稳定等问题，二者实现了更好的对接。
募资方式的丰富，既是PE发展的结果，也成为PE发展的推动力量。据投资中国网统计，2009年，国内募集完成人民币基金95只，占募集总数的76%;资金规模达71.72亿美元，占募资总额的58.2%，人民币基金从规模和数量首次全面赶超外资基金。本土基金从“就差钱”到“不差钱”，不仅反映了LP对国内PE发展前景的判断，也与募资方式的丰富有很大的关系。
跟着GP走：PE募资的中心转移
PE募资的变化，不仅体现在募资方式的变化上，也体现在GP与LP的地位变化上。
2005年以前，国内的GP、LP角色重叠。2005年后，借鉴国际模式，GP和LP的权利义务逐渐明确，但并不成熟。在2007年我国《合伙企业法》修订后，有限合伙制成为PE的主流组织形式，GP和LP的专业分工才有了更为明确的法律基础，PE真正开始按照基金管理的模式运营。在GP、LP角色逐渐明确的情况下，募资越来越借助专业机构的力量，而PE行业也由之前的LP稀缺逐步转化为优秀的GP稀缺，从而出现了资金跟着GP走、GP尤其是优秀GP成为募资中心的新现象。随着资金对优秀GP的持续追逐，未来PE行业还将呈现新的变化：
一是美元GP的人民币化，人民币GP的美元化，将使基金管理能力更强的优秀GP有机会管理更多跨区域、多币种的基金。最近几年，红杉资本、IDG、德同资本、赛富投资等众多管理美元基金的GP开始募集并管理人民币基金，而从2010年开始，本土GP管理美元基金也逐步成为现实。一直探索国际化道路的深圳创新投，已经与外方一起管理了几只美元基金。最近，国内也有几家机构在洽谈募集管理纯粹的美元基金;众多美元LP也频频进入国内，寻找优秀的人民币GP。
二是本土LP向FOF化发展，FOF将逐渐成为国内LP的主流。社保基金作为国内最大的FOF，已从试水PE发展到逐步加大投资力度;政府引导基金未来也将逐步从政府主导型过渡到商业型的FOF模式;而国内民间投资人也将跻身FOF的大潮。据了解，诺亚财富已经开始着手募集设立国内第一家民营FOF。
三是优秀GP的遴选机制将逐步完善。由于国内PE发展时间短，GP大多没有经历过一个完整的基金循环，因此，GP的考评机制并没有真正建立。但随着时间的推移，GP的业绩记录可以围绕业绩、团队、管理等多方面指标进行测算和衡量，优秀的GP更容易脱颖而出。
在新的趋势下，优秀GP将成为LP关注与争夺的焦点，FOF等专业LP由于与GP之间有较好的沟通，因此会跟随GP的发展进行投资，并获得投资的优先权。而优秀GP的品牌和能力也容易得到中间机构的认可，从而获得其更优质的服务。最近几年，国内已经开始出现优秀GP募资更加容易的趋势。据笔者了解，达晨创投在募集新一期基金时，LP表现非常踊跃，不到一个月就超过10亿元的目标规模，从而提前结束基金募集。
GP群体分化：马太效应、专业化特色将凸显
优秀GP的崛起，将加剧GP群体的分化。在募资方式日益多元化的背景下，GP的募资能力更多取决于自身的投资管理能力，而从LP和GP的发展看，GP的成熟远不如LP那么容易和快速。前几年，GP对LP的抱怨主要集中在LP资金规模小、期限短以及要求参与基金管理等方面，但经过近年的发展，尤其是GP对LP的教育和影响，LP的成熟度已经有了很大提高;反观大多数GP的成长，却需要一个长时间的积累过程。在这一过程中，率先脱颖而出的优秀GP将获得更多的成长机遇。而长远看，80%的利润由20%的机构创造，80%的资金由20%的机构管理，二八定律在PE行业同样会生效。
同时，随着LP队伍的壮大，一些LP开始形成自己的投资风格和偏好。与此相对应，GP只有树立自己的特色，才会吸引到有特点的LP成为自己固定的投资人。比如，规模大的产业基金可能会吸引到大资金的LP;中小规模的成长型基金则更容易吸引到个人投资者;专注某一领域的IT基金、新能源基金，则会吸引到对这些行业聚焦的投资者;甚至会出现专门的种子基金，专门投资初期创业项目。因此，差异化将成为GP未来发展的一个重要方向，GP的专业化特色将更加明显，并且，这一细分特点又将反过来影响LP的发展。
GP的差异化发展，加上募资方式的多元化，将使整个PE行业的募资更加有效。不过，即使在LP“不差钱”、踊跃投资PE的今天，PE募资仍远非想象中那么简单。PE募资的关键在于GP与LP能相互找到对方并建立信任关系。对GP而言，即使整个PE行业“不差钱”，有的GP也会“差钱”;即使少数GP“不差钱”，也还有很多GP会“差钱”。因此，提升自己的能力，确立自己的特色，做出好的业绩，并利用多种渠道与认可自己的LP建立长期关系，才是GP解决“差钱”问题的关键。
第四部分 PE技巧：本土PE的10条准则
PE投资始终是有技巧的，而经验的积累和感悟在投资中也非常重要。
另外，投资经理在国内做PE，除了要掌握投资技巧外，我觉得还得具有以下10种能力：1.专业能力;2.企业家思维;3.熟谙资本市场;4.良好的沟通能力;5.自信心与火候;6.坚持、执著;7.大气的社交能力;8.拥有资源;9.擅长一项运动;10.性情中人，该喝时能喝。这10种能力和素质，其内在缘由需要细细体会。能力越全，说明素质越好，发展空间越大。立志从事PE，或者做优秀投资经理的，可参照10种能力进行自我提高。
PE投资的10条准则
每天看《新闻联播》的意义何在，PE如何为管理团队相面，如何判断项目的投资价值?总结10年投资经验而得的PE投资基本准则，或对提高新晋PE的投资效率有所帮助。
2009年再次掀起的PE热潮，不仅点燃了LP们投资PE的热情，也让GP队伍迅速扩容。从券商直投等正规军，到几个人临时组建的新班子，各路人马纷纷涌入，摇身一变成为GP。其结果是，PE行业的乱象不断为人诟病。
对于GP而言，是在PE浪潮中裸泳，还是将其打造成持久的事业;是追逐项目快速IPO带来资本市场红利的刺激，还是悉心培育自身的核心竞争力，值得深思。将军赶路，不追小兔，提炼和实践PE投资的一些基本准则，对提高PE投资的效率、避免所谓的PE乱象，也许会有一些帮助。
每天都看《新闻联播》，听党的话，跟党走
看《新闻联播》，其实就是理解和跟踪国家的政策走向。国家政策的每一次调整，既可能催生很多很好的新投资机会，也可能对一些投资领域产生重大的不利影响。比如，新能源行业一直受到国家扶持，这几年也涌现了众多优秀的公司，但是其中的太阳能和风能领域的简单制造业产能过剩，受到政策限制。可见，即使在新能源行业，由于政策导向不一样，发展的机会不一样，投资方向也就不一样。
在国家鼓励发展的行业中，一定存在着众多的投资机会;而在限制发展的行业，即使再努力，也无法突破已然存在的天花板。例如，这两年的房地产市场就像2008年中国6 000多点的股市，如果无视政府对房价的严厉调控，继续看涨这个行业，投资可能就面临风险。
学习和掌握国家的政策，除了关注产业政策外，还有一个重要的方面，那就是对国内外资本市场要有前瞻性的研究。资本市场对PE投资的方向和退出都有很重要的影响，几乎每一次PE行业步入低谷都由股市的深度调整引发，中小板、创业板对PE的带动则是另一个例证。只有跟踪政策的走向，把握未来的趋势，PE才能规避系统性风险，获得良好的回报。
先选赛道，再选选手，在熟悉的领域作投资
目前本土PE与外资PE一个重要的差异，就是专业化程度的区别。本土PE的泛投资现象比比皆是，只要是启动上市程序的Pre-IPO项目，就会被各种本土PE追逐，攀比价格和关系。而长期来看，只凭会计报表的数字判断项目企业的价值、凭中介机构的态度进行投资的时代终将过去，PE未来的竞争是专业化的竞争。
PE要成为一个专业的投资机构，首先要关注自己熟悉的领域，在把握行业大方向的基础上，对细分行业作进一步的了解，筛选出高速成长、市场空间巨大的重点投资领域。对于一些专业性比较强的领域，比如生物制药，即使行业成长性再好，如果缺乏熟悉这一领域的GP，投资起来也会非常吃力。因此，围绕熟悉的领域作投资，并培养专业人才，积累专业经验，才会更好地理解行业，从中找到好的投资对象。
对于本土PE而言，结合自身的特点，培养和提高自己的专业投资能力，并形成专业性投资基金，才是未来的发展方向。
成长性是投资的核心标准
投资本质上就是投资未来，只有项目具备良好的持续成长性，投资才能成功。虽然企业的投资标准包含很多内容，但成长性始终是核心。
对被投企业而言，创新是本质，成长是结果，因此，考察其成长性，关键在于寻找支持其持续成长的核心能力。企业的核心能力可以表现在品牌、技术、管理、文化等很多方面。对于技术型企业，是否拥有持续的技术创新能力、研发人员和技术创新体系，是判断其成长性的关键。对于运营型企业，是否拥有一支完整的、执行力高的团队是关键。而无论哪种因素是关键，企业的成长最终都会表现在财务等指标上，因此，千万不要被项目企业所谓的专利技术优势、名目繁多的奖状、资产规模及政府的重视程度等光环所迷惑，而最终要在核心能力和财务指标上找到成长的依据，以提升项目判断的可靠性。
注重市场应胜于注重技术
对于企业而言，技术并不一定等于专利，也不一定等于市场。判断技术的投资价值，不在于其高精尖程度，而在于其区别于传统技术的创新性、难以复制的独占性、带来成本下降或性能提高的赢利性以及创新能力的持续性，其核心就是能否带来市场占有率的持续成长。
很多高科技企业，追求技术完美主义，沉迷于自己的技术，而忽略了市场对其技术的检验，不仅错失市场机会，也可能偏离市场所要求的方向。获奖级别越高的项目，往往投资的可能性越低，说的就是这种情况。因此，在考察企业时，市场往往比技术更重要，只有企业的市场有巨大的发展空间，其技术又能支持这样的市场目标，企业才真正有发展的潜力。
没有完美无缺的企业，重要的是找到改善企业的方法
没有完美的企业，中国的中小企业，特别是民营企业，几乎每一家或多或少都存在诸如规范、纳税、管理、财务等方面的问题。对PE而言，企业不能改变只能改善。在投资的时候，关键不是寻找完美无缺的企业，而是针对企业已经存在的问题，看能否找到有效的解决办法，从而让企业得到改进和完善。比如，有些企业的商业模式会制约其发展，PE的作用就在于能否找到商业模式改进的方向，从而打开其未来发展的空间;有的企业技术能力很强、市场前景很好，但缺乏好的市场团队，PE此时的作用就在于为其找到合适的市场总监。从这一角度看，有改善潜质的企业应该受到关注。
而有一些问题则可能是企业的硬伤，难以改变，这些企业可能就不适合投资。比如，核心团队或实际控制人存在问题，通过持续的沟通和影响但没有改进效果，PE就只有放弃投资。
专业性的PE机构要有一系列帮助企业改善的方法，如通过建立“三会”制度提升其治理水平，通过“纳税”规范其发展，通过“股改”奠定其作为公众公司的基础，把企业变成健康成长的好孩子。
除了有钱，还要找一个说服项目方的理由
PE投资时，经常会碰到这样的情况，几家PE同时要投资一个项目，项目方这时提出的问题往往是“除了钱，你还能为我做什么”。对PE而言，提供钱之外的价值才能构建自己的差异化优势，而这种优势往往成为投资的关键。
除了钱之外，PE的价值可能是为项目方提供市场、人才等资源，或是在战略和管理上提供帮助，或是提供行业整合的机会。随着市场的成熟，尤其是项目方的成熟，PE“以钱制胜”的模式不断发生改变，钱之外的价值越来越重要。因此，构建自己的服务体系，为项目方提供额外的价值，将成为PE的一个重要竞争力。
懂得企业经营比懂得企业上市更重要
国内资本市场目前存在一个现象：只要企业能上市，对其投资就一定有收益。不需要牌照，也不需要特别的能力，PE只要投资Pre-IPO项目，一级和二级市场的差价就能为其带来相对丰厚的资本市场红利。其实，经营才是企业的本质，IPO则是水到渠成。即使是现在，Pre-IPO项目也存在上市的不确定性，并且收益在不断波动;而随着资本市场的发展，这种简单的红利未来也许不复存在。返回企业的经营本质，才是判断企业投资价值的真正方法。
学会相面术，90%的企业出问题都是管理团队有问题
项目投资后，由于各种条件不断变化，一些企业难免会出现各种问题，但那些最终影响企业生存的问题，90%以上都和管理团队紧密相关。对于市场、技术等外部条件变化导致的问题，如果管理团队强，一般都能主动作出调整，从而保证企业持续发展。一个例证是，一家企业曾因传呼业务萎缩而举步维艰，但在管理团队的带领下，最终成功向移动通信方向转型。而如果是祸起萧墙，则容易给企业带来致命的伤害。
投资在于投人，PE在投资前要高度关注管理团队，作好调查。即使是夫妻店，也要了解其婚姻的稳定性。投资后更要密切关注管理团队在心态、内部管理等方面的变化，持续引导、教育、规范创业者，防微杜渐，才能有效遏制风险。
要想走得长远，就要保持谨慎
PE行业最近10年的不断洗牌，与各家机构的投资理念和决策变化紧密相关。国内PE与外资PE有很大的不同，一是资金规模偏小，持续融资能力弱;二是投资组合对投资的成功率要求高。如果失败项目多，或者重要的项目投资失败，往往会对PE产生致命的打击。宁可错过，不能错投，虽然这有点绝对，却是PE生存的不二法则。错过几个项目，未来还有机会，可是如果投资了几个失败的项目，PE生存就存在问题了。因此，PE要在行业高潮和低谷的轮回中走得长远，就要始终保持谨慎的态度，在企业调研上，既要挖掘项目的价值，也要充分发现潜在的风险，坚决不作“赌博性投资”，尤其在行业一片乐观的情况下更应小心。
把合作变成习惯，联合投资是一种省力的方法
一直以来，PE在投资金额比较大的项目时，往往会采用联合投资的方式，以规避基金对单一投资项目比例的限制或分散投资风险。如今，联合投资越来越多地被PE主动采用。
从实际效果看，联合投资有助于PE在行业竞争加剧的形势下实现共享资源、共同发展。不同的PE，特色不同，资源和服务能力也不尽相同，联合投资后，PE可以整合彼此的力量，通过利用彼此的项目网络、专业经验等资源，扩大项目来源，提高投资效率，并为项目提供更多的增值服务。同洲电子当初正因为有深圳创新投、达晨创投等多家机构联合投资，它们以各自的资源为其提供服务，才获得持续发展并成功上市。
PE的投资准则和理念固然重要，然而知易行难，更重要的是实践。PE只有精心努力，持续提升，做到心手合一，这十大准则才能真正发挥出作用。
9个数字决定投资成败
有经验的私募投资者如何进行审慎调查，他们会选择什么样的投资对象，9点经验之谈，不仅对于同行有借鉴意义，对于希望获取投资的企业经营者更是一份有益的参考。
A企业技术领先、市场需求广阔，但管理团队经常变换，你投还是不投?B企业每年业绩增长50%以上，但在行业中排名并不居前列，你投还是不投?C企业财务指标看起来不错，产品具有竞争优势，但从来没给员工购买过社保，你投还是不投?PE或VC机构的专业投资者，总要面对这样的选择题。
要发现待投企业潜在的未来价值和问题所在，除了研究企业的商业计划书(Business Plan，BP)之外，投资机构依靠的主要方法就是审慎调查。不同的机构、不同的投资人做审慎调查都有独门心法，而一套好的审慎调查策略和步骤无疑有助于投资人沙里淘金，慧眼识珠。在考察企业时，987654321这9个数字，凝聚了我们多年以来行之有效的审慎调查方法。
见过90%以上的股东和管理层
投资机构在与项目企业股东洽谈时容易犯的一个错误就是只和企业的实际控制人接触，而忽略了与小股东沟通。事实上，有时候与实际控制人以外的其他股东，特别是小股东进行的访谈，往往会起到意想不到的作用。在对前述企业小股东的访谈中我们就发现，A企业的6个股东中有3个小股东都反映，公司成立6年来，大股东近3年都没有开过股东会，而且存在不经过股东同意就对外担保事宜，这反映了公司的治理结构存在问题;B企业则存在股东名册以外的代持股东，我们由此提醒企业及时纠错，避免了今后IPO时的风险。
与此相似的一个问题是投资者在走访项目企业管理层时，访谈的注意力只集中于公司董事长、总经理或其他与企业经营直接相关的管理团队上，而忽略了公司内诸如行政、财务、人力资源、后勤保障等管理人员。这一忽视往往对审慎调查的效果影响重大，特别是依靠管理的企业更为突出。比如A企业，我们在调查其人力资源部门时发现，该企业实际上存在着“一个人的公司”的问题，就是公司没有一个完整的管理团队，其发展主要依靠董事长或总经理的个人品质和能力。虽然企业的管理制度表面看起来非常完善，管理架构健全，但董事长和管理层的责权不清，管理层的流动好像走马灯，3年之内换了5个销售副总和3个技术副总，大多数管理层成员在一起合作的时间不超过两年。这种企业的良好业绩多得益于所处行业的景气度，一旦竞争加剧，就会面临风险。
8点钟原则
投资者到企业考察时，有一个小的技巧非常有用，那就是选择与项目企业作息一致的时间到现场。比如企业8点钟上班，那你一定要在8点钟到企业，这就是“8点钟原则”。一家朝气蓬勃的企业，从上班那一刻起就可以判断它的活力。反之，对一家大面积存在员工和管理人员迟到的企业，在决定投资前一定要多打几个问号。
在对企业的“8点钟”考察中，B企业有两点给我们的印象最深刻。它虽然有超过1 000名员工，但早上上班时全厂基本上没有一个人迟到。此外是厂门口的3幅标语：“一怕苦，就要想办法，提高技术”、“二怕脏，就要讲卫生，爱护环境”、“三怕死，就要讲安全，避免事故”，朴实的道理让人对这家传统制造企业的管理充满敬意。
到过项目企业7个以上的部门
目前PE在国内的投资对象以技术型企业居多，投资者在对企业现场进行走访时，当然要关注研发、市场、生产部门，但还应该详细走访企业的办公、仓库、物流、财务、人力资源等部门，以对企业有全面、客观的了解和公正的判断。一家企业的成功是各个部门综合努力的结果，企业管理水平的高低也是企业各个职能部门管理水平的综合体现。在对B企业的考察中，我们参加了一次生产经营会议，在与会人员中看到了财务、行政、保管和安全部门的负责人，各部门负责人的参与使得他们各个部门对生产经营计划的理解和执行渗透在日常工作之中，部门之间配合默契。
在项目企业连续待过6天
投资者对项目企业的审慎调查虽然大多是“走马观花”，但也绝对不能蜻蜓点水，一带而过，连续在企业工作6个工作日十分必要。由此，投资者不仅可以看到企业日常的运作状态，还可以通过观察员工的加班情况来体会其文化、业务和生产情况。比如我们发现，虽然B企业和C企业的加班最多，但C企业的员工加班及薪酬制度不尽合理，员工满意度较低，而B企业则相反，满负荷紧张忙碌的生产使我们从另一角度看到了企业的市场能力。
另一个案例也可以佐证6天调查的必要性。一次，当我们结束在企业的两天审慎调查之后，企业马上停止了生产，因为它的财务状况已经恶化到了付不起电费的地步，但这一点在其财务报表上却不见蛛丝马迹。
对团队、管理、技术、市场、财务5个要素进行详细调查
影响企业最关键的有团队、管理、技术、市场、财务5个要素，这也是投资机构需要着重关注和详细调查的。投资就是投人，团队的诚信、能力、凝聚力对企业的发展至关重要。对企业管理水平的考察则要集中在两个方面，其一是管理制度的覆盖面、完善性，特别是内控制度的完善性;其二是管理制度的执行和效果。技术方面则要关注技术所有权的法律效力和技术的产业化程度以及后续研发能力。对市场的调研主要看产品的市场地位、营销模式及现金流管理效果。对财务的核查除财务状况和结果外，更重要的是把重点放在财务的规范性和会计核算的真实性上。这5个要素就像是企业发展的5根支柱，缺一不可。审慎调查要学会突出重点、找准关键的问题。从投资角度而言，在这5个要素上花时间和精力对决定投资是完全值得的。
在我们对上述3家企业的调查中，最让人满意的管理团队是B企业，该企业核心管理团队拥有股份，而且管理水平也到位，它虽然属于传统制造行业，但由于市场开拓能力强，财务管理实行“实时全面预算管理”，存货周转天数不超过7天，产品毛利率比同行业高出3%。A企业虽然产品供不应求，但会计核算和财务管理不够规范，加之管理层变化大，产品质量不稳定。C企业的赢利能力指标最好看，管理水平也在改进之中，但企业负债率高，与员工的劳动合同也不完善。
至少访问4个上下游客户
对项目企业的审慎调查还要包括其上下游客户，这种考察往往具有验证的性质。一般情况下，至少应该选择4个样本企业，即至少有两个上游供应商和两个下游客户。对供应商的调查主要集中于与企业的供应关系，合同的真实性、数量、期限和结算方式;对下游客户的考察除了对其与企业之间的销售合同相关资料进行核查外，还要看客户对企业产品的评价和营销方法。这不仅可以看到企业产品在市场上的竞争力，还可以通过调查发现企业产品改进的空间。对投资者来说，在企业的产品竞争力上，没有什么比客户的评价更能说明问题了。
考察3个以上的项目企业竞争对手
对竞争对手的考察有时比对项目企业的调查还要有用，因此，要选择与企业相关度最高的3个以上的竞争对手作为样本，比较竞争对手与项目企业的优劣，发现项目企业的竞争优势和不足，考量企业的市场地位和产品占有率。通过比较，我们发现，A企业的技术不错，但由于专业人才流失严重，有的甚至已经成为了竞争对手的技术负责人，与企业产品形成了潜在的竞争。B企业虽然目前不是行业领先企业，但其成长性大大高于行业平均水平，有在短时间内成长为行业龙头的潜力。C企业新开发的产品技术领先，但市场推广尚显不足。
要永远对项目企业保持20个关键问题
作审慎调查的过程中，有一个技巧不能忽略，那就是去项目企业现场前一定要设计好访谈企业不同人员时的问题，要每次都对企业保持20个以上的不同问题。如何提问，如何设计，怎样找问题，这都需要在去企业之前先准备好。提问不仅是获得企业真实情况的重要手段，也是帮助企业提高管理水平的手段之一，更能反映出投资者水平的高低。
要会问大问题，也要会问小问题，要学会问专业的问题，也要学会问轻松的问题。要将问题进行分门别类的设计，每次的问题都不相同。问题要越问越少、越问越精、越问越细，从大到小地问。审慎调查的提问方法有两种，一是针对性的提问，第二是漫谈式的提问，要让企业家对自己的企业通过这些问题思考一遍，即使对其了如指掌的问题也要再思考一下。这些问题也能让企业家了解投资机构在关心什么、思考什么，以便于双方在投资后的协调与配合。
至少与企业普通员工吃一次饭
与普通员工谈企业是作审慎调查的一种有效渠道，投资者一定要找机会与员工至少吃一次饭，利用这种非正式的机会和员工交流。对于依靠人力资源和管理的企业，这是一定要走的步骤。从员工的谈话中得到的信息，有时比企业管理者按照商业计划书准备的问题所带来的信息更能反映企业的问题。正是在与员工的交流中，我们发现A、B企业的员工对企业的满意度都高于C企业。因为员工对企业的信心和态度往往反映了企业的核心竞争力，类似于C的企业，不管其技术、市场有多好，投资者未来都会面临风险。因此我们提出，让C企业重新和员工依据《劳动合同法》签订劳动合同，为员工购买社保，改善其工作条件，留住核心岗位员工，以保障员工的稳定性。
突出重点、关注细节、重视程序是审慎调查成败的关键。经过以上9种方法的审慎调查，投资者对于企业的情况一般都可以形成比较全面的认识，并可以对是否投资作出初步的决定。从ABC三家企业的案例看，B企业管理规范、成长性好;C企业虽然与员工的劳动关系不完善，但企业管理层愿意改进，且企业赢利能力强，通过改善管理、扩展市场渠道还可以进一步提升赢利水平，这两家企业最终都进入了投资委员会的会议，受到投资者的青睐。A企业虽然技术领先，但管理层变换频繁，是投资的硬伤，不符合我们的投资理念。
除了投资，还投什么?
可能到来的冬天对本土PE提出了更高的要求，其商业模式需要从原来“投资+上市服务”的1.0版本向“投资+管理服务+专业整合+资本运作”的2.0版本提升，那些依赖Pre-IPO项目投资、缺乏提供管理服务能力的PE将受到考验。
“做我们这一行的只有两种结果，要么赚回一堆钞票，要么抱回一堆电脑，没有中间道路。”一位资深投资专家给我的忠告，揭示了PE投资的极端性，VC的投资更是如此。PE的投资是以退出为导向的，如果项目企业的价值不能增加，就意味着投资失败。2008年6月以后，随着美国次贷危机的多米诺骨牌效应进一步显现，世界金融危机在全球不断蔓延，本土PE迅速遭遇流动性退潮的冲击，以前“投资+上市服务”的模式开始受到挑战，越来越多的投资项目IPO被推迟，已经上市的项目股价持续下跌，多数项目企业当年的经营目标看来难以完成。过冬论弥漫之下，考验PE水平的时候到了。PE除了投资，还需要为企业做什么——这个简单而又重要的问题，在目前PE热潮退却时，再次开始引起了市场人士的思考。
投资+上市服务：Pre-IPO模式的原罪
与国际著名的PE投资机构相比，本土PE除了资金规模、专业投资能力和经验方面的不足之外，还有一根软肋是投资后的增值服务和项目管理。本土PE要么是广种薄收，只投资不管理;要么一投资就派人紧盯着资金，怕项目企业乱花钱。更重要的是，其对投资项目的增值服务相比国际知名PE差距较大，往往限于投资与上市服务两个环节。
由于投资向后是本土PE的主要特点之一，加之中国的并购市场还很不发达，上市是PE最为看重的退出方式，因此，Pre-IPO项目成了PE追逐的目标。这种项目企业的管理、技术、市场、财务都相对成熟，企业的规范性由投资银行、会计师、律师按照资本市场的要求把关，PE所能提供的服务就只剩下帮助企业打通上市通道，介绍投资银行、会计师和律师，提供包括吃饭喝酒在内的相关事宜了。
只要能上市，在国内资本市场供需还不平衡的情况下，PE的投资一般都能有所斩获。由于本土资本市场的结构性问题，法人股全流通也不过是这两年的事情，资本市场的形势好坏成了PE发展的风向标：资本市场好，PE就热;市场一熊，PE就降温。本土PE的两轮热潮与国内资本市场的上涨在时间上完全吻合，PE完全成了资本市场的俘虏，IPO成为很多本土PE的指挥棒，以至于出现了多家投资机构在一些Pre-IPO项目上大打价格战的情况，这类故事成了2007年本土PE圈中最热闹的话题。越不需要资金的企业，PE越是追着投资;而对于早期的项目，除了拥有专业能力的PE外，少有投资机构问津。PE成了只投资不服务、坐等项目企业上市后卖股票的阔太太，这是本土PE受到责难的原因之一。
这种以Pre-IPO为主的项目投资，成本相对较高，在资本市场出现调整、国家宏观调控的情况下，一旦IPO推迟或失败，PE的退出变现就变得不可预测，投资的风险就会显现。
投资+管理服务：专业PE的功力
到美国的PE和VC机构参观，你会发现和本土投资机构不一样的现象：钱多，人少，年龄大。第一，基金的规模都很大，超过10亿美元的基金比比皆是;第二，作为基金管理者的GP不多，但每人都是投资专家;第三，GP的年龄都很大，五六十岁很普遍，70多岁也不足为奇。这是美国PE行业多年来专业化发展的结果。
专业的机构需要专业的人来管理。一方面，美国的养老金、保险资金和大学基金等长线资金进入PE行业后，需要寻找有经验的专业人士来管理;另一方面，美国许多GP都是行业和企业管理专家，他们做投资之前都在企业工作多年，具备丰富的创业、管理和上市等成功经验，特别是其多年积淀的行业经验和资源对于PE来讲是最宝贵的财富。这些成功人士做GP，除了投资并为创业企业提供上市辅导方面的增值服务外，还可以凭借经验为企业提供管理、战略等方面的深层增值服务。
PE是个重积累的行业，专家型GP是实战中练出来的，投资多了，经验就丰富了。这种经验是建立在对不同类型企业评估、选择、管理的数量积累上的。一个称职的GP，实际投资的企业占其所收到商业计划书的比例一般不会超过5%，占审慎调查过的企业比例不会超过50%。这种建立在大量经验、教训上的投资，往往会把GP锻炼成集投资、资本运作、行业整合和企业管理经验于一身的专家，令他们可以有效改善项目企业的管理，提升自己投资的价值。
专业的PE是创业企业的教练，对于创业者来讲，PE带来的企业管理经验和专业知识，可能比资金更为重要。在很多成功企业的背后，都有知名PE或VC对其管理和资源整合的推动，如雅虎和谷歌的成功不乏红杉资本的助力，透过百度可以看到 IDG的影子，从无锡尚德的成功也可以看到高盛集团和3i集团的作用。
在中国，许多创业团队都会告诉PE：“除了钱，其他什么都不缺。”而在专业的PE看来，除了钱以外，创业企业普遍存在的问题是：一缺规范，二缺人才，三缺战略。PE界有句经典的话：“能用钱解决的问题，都不是问题。”其实，最令投资人头痛的是创业企业在管理，特别是财务、税务管理上的不规范，许多业绩很好、行业前景非常不错的创业企业，可能就因为一个创业者这样或那样的“硬伤”而被PE放弃。即使是被投资人青睐而投资成功的项目，PE下工夫最多的也是如何让创业企业走上规范之路。从现阶段看，本土PE在促进项目企业的规范化运作上有两点最值得称道：一教开会，从股东会、董事会开始，让企业按《公司法》的要求规范管理，减少家族色彩和管理的随意性;二教缴税，让企业遵循国家的有关法律规范，按章纳税。仅就这两点来讲，本土PE就功不可没，这应该也是国家鼓励和大力发展本土PE的原因所在。
不过相比之下，本土PE在改进项目企业的人才、管理、战略、市场拓展、资本运作等方面所提供的帮助还是比较少。为企业提供深层增值服务的能力以及对早期项目的判断能力，是本土GP与外资GP的一大差距所在。本土GP对行业和企业管理的经验积累都还不足，需要学习和提高，只有既会投资又能帮助企业改善管理、制定战略、提升业绩，PE才能保障投资项目的成长，从而炼成金刚不坏之身。否则，就应了那句话：“投资前它天天想你，投资后你天天想它;投资前意气风发，投资后担惊受怕。”除了烧香祷告、坐等IPO，什么也做不了，投资就会变成轮盘赌。
实际上，PE投资是与所选择的创业团队在其一次创业基础上的二次创业，是以资金和利益的捆绑为纽带，PE通过投资把自己和创业者放在一条船上，双方共同努力、共同发展。因此，对PE来说，没有管理服务的金刚钻，光做有钱投资的瓷器活，恐怕揽得下活却出不了活;对创业企业来说，在融资时也需要借一双慧眼，“穷得只剩钱”的PE，不会给企业带来实质性的价值。
商业模式变革：PE过冬的本钱
2008年下半年泛滥的流动性潮水正在退去，不管你愿不愿意，PE的冬天真的来了!原来GP打着“飞的”满世界投资的景象正在改变，静下心来的PE正考虑着怎样度过已经临近的冬天。环境变了，创业的难度正在加大，以前的市场格局发生了变化，年初还受到“抢购”的产品，一转眼就变成了“滞销品”。在这种形势下，与其所投资的中国企业一样，本土PE目前也面临着商业模式的升级，其投资管理模式需要从原来“投资+上市服务”的1.0版本向“投资+管理服务+专业整合+资本运作”的2.0版本提升。PE的投资只有内含帮助企业提升内在价值的服务，才会真正“值钱”。市场上也不乏这样的案例。
在2002年的上一轮VC低潮中，一家本土著名PE在投资一个项目后，首先改变了项目企业的销售模式，将其全国13家子公司重组成按区域划分的6家不具法人地位的分公司，从而减少了营销费用，避免了以前出现过的管理失控的风险;在投资条款上，要求项目企业对核心管理层实施10%的期股期权激励计划，并提出了具体的实施方案，让包括总经理和技术总监在内的11名骨干持有了股份，大幅提高了管理层和核心员工的积极性。同时，这家PE还利用自己海外投资方的优势，为项目企业开辟了海外市场渠道，使项目企业的出口订单比投资前增加3倍多，公司的业绩比投资前年均增长30%以上，销售收入从投资前的8 000多万元增长到近10亿元，利润从投资前的400多万元增加到1.1亿元。目前，这家项目企业已进入上市前的最后准备阶段，与最后一轮投资者的估值相比，2002年进入的这家PE投资已增值5倍多，相信资本市场会为其带来可观的现金收入。由此可见，PE较早介入、通过全方位增值服务培育企业得到的回报，要比Pre-IPO模式的投资回报高得多。
从20世纪90年代末期开始，本土PE经历了十几年的实战考验，虽然中间经过两轮热潮，但真正创造的成功案例并不多见，与外资PE在中国的战绩比起来，本土PE的水平似乎还停留在改革开放初期的20世纪80年代。前途光明，问题不少，市场冷了，PE也应该冷静，但信心不能冷。业内已经提出了“深挖洞、广积粮、缓上市”的过冬口号，PE应当利用市场调整的机会，苦练内功，提升投资管理和增值服务水平，真正做企业的教练和帮手，“投资一块钱，还要投资一块钱的服务”，才是PE的价值所在。现在的市场风险和机会相伴，机会是跌出来的，PE的成功之道就在于：在市盈率低的时候投资，在市盈率高的时候退出。只有具备全面服务能力的PE，才能在退潮时依旧畅然潜泳，抱回一堆现金而非一堆电脑。
[①]新三板指中关村科技园区非上市股份公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于转让系统内的退市企业及原全国证券交易自动报价系统(STAQ系统)、NET挂牌公司，故称“新三板”。——编者注
[②]Pre-IPO：投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。——编者注
[③]6 种情形包括：1.发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续赢利能力构成重大不利影响;2.发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续赢利能力构成重大不利影响;3.发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产、或者技术的取得、或者使用存在重大不利变化的风险;4.发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在依赖;5.发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益;6.其他可能对发行人持续赢利能力构成重大不利影响的情形